สรุปหนังสือ: The most important thing illuminated

ต้อนรับกระแส changing world order

The most important thing illuminated book summary

Introduction

· Howard Marks เริ่มเขียน Memo ให้ลูกค้าตั้งแต่ปี 1995 โดยมีจุดประสงค์เพื่อแสดง investment philosophy, การลงทุนในกองทุน และคามคิดเห็นต่อเหตุการณ์สำคัญๆที่พึ่งเกิด

· The Most Important Thing เป็นหัวข้อที่เขาเริ่มเขียนตั้งแต่ปี 2003 โดยประกอบด้วยสิ่งที่เขาคิดว่าจำเป็นในการจะประสบความสำเร็จการลงทุน ซึ่งเขารวบรวมมาจากประสบการณ์เวลาจะพูดกับลูกค้า แล้วบางครั้งขาก็จะให้คำแนะนำว่าสิ่งที่สำคัญที่สุดมันคือ X หรือ Y หรือ Z ซึ่งพอมารวมๆกัน มันก็มีอยู่ 18 อย่าง ซึ่งแต่ละข้อนั้นเปรียบเสมือนอิฐก่อกำแพงที่ขาดอันใดไปไม่ได้

· หนังสือเล่มนี้คือ statement ปรัชญาการลงทุนของผู้เขียน ไม่ใช่คู่มือการลงทุน ไม่ใช่หนังสือทฤษฎีการลงทุน ไม่ใช่หนังสือสอนวิเคราะห์งบ แต่เป็นเหมือนคัมภีร์ศาสนาที่ Howard Marks ยึดไว้เป็นต้นแบบวิชาชีพการลงทุน เป็นสิ่งที่ทำให้เขาไม่เขวออกนอกลู่นอกทาง ปรัชญานี้เป็นสิ่งที่เขาได้เรียนรู้จากการทำงาน จการgoing through life with eyes open นำบทเรยนรจากสิ่งที่เกิดบนโลกมาตกผลึก บทเรียนชีวิตต่างๆ มันมีภูมิต้านทานต่อเวลา ไม่ล้าสมัยง่ายๆ เพราะเน้นไปที่ How to think และ How to deal กับเรื่อง อิทธิพลทางจิตวทิยาการลงทุน ที่มักจะมาก่อกวนความคิด และเกี่ยวกับข้อผิดพลาดต่างๆทางจิตวิทยา ที่คนมักทำกัน

· นี่ไม่ใช่หนังสือ how to , หนังสือสอนสูตรคำนวณใดๆ เป็นหนังสือที่ให้คำแนะนำการคิด ที่อาจจะทำให้คุณตัดสินใจการลงทุนได้ดีขึ้น และป้องกัน pitfall ต่างๆที่พบเจอได้มากมายในโลกการลงทุน โดยพยายามสื่อสารในทางที่ simple ที่สุด แต่พึงระลึกเสมอว่าการลงทุนไม่ง่าย มันซับซ้อนมาก คนที่พยายามจะ simplify การลงทุนนั้นอาจทำให้ผู้รับสารได้รับอันตราย

· หนังสือจะเร่มจาก discussion เกี่ยวกับ market environment, ปัจจัยของตัว investor อะไรที่ทำให้ประสบความสำเร็จ อะไรทที่นักลงทุนมักขาดไป แล้วนำแต่ละเรื่องมารวมกันเน group of idea แต่แม้จะแยกเป็นบทๆนั้น ทุกๆไอเดียมันเชื่อมโยงกันหมด – และหวังว่าจะมีส่วนที่ผู้อ่านไม่เคยพบหรือคิดถึงในแง่มุมนี้มาก่อน และจะเน้น discuss เรื่อง Risk มากกว่า return เพราะโดยส่วนตัวเขามองว่า Risk มันน่าสนใจกว่าและเป็นแง่มุมที่สำคัญมากๆในการลงทุน

· “Experience is what you got when you didn’t get what you wanted.”

The Most Important Thing Is…

1. Second-Level Thinking

· การลงทุนนั้นไม่สามารถย่อยให้เหลือแค่วิธีขั้นตอนสั้นๆ หรือเป็น algorithm ในคอมพิวเตอร์ได้ แม้นักลงทุนที่เก่งที่สุดก็ไม่ได้ถูกทุกครั้ง เพราะสภาพแวดล้อมนั้นมันไม่แน่นอน ไม่ได้มีวงจรที่จะกลับมาเกิดซ้ำเป๊ะๆ และเพราะมันไม่แน่นอน Cause-effect relationship จึงไม่ reliable - แนวทางการลงทุนแบบหนึ่งอาจ work แค่ในบางช่วง แต่ตัว action นั้นเองก็จะไปเปลี่ยนสภาพตลาด และทำให้ต้องมีวิธีใหม่ๆมาเสมอ

· Investing จึงเหมือนศิลปะมากกว่าวิทยาศาสตร์ - แนวทางการลงทุนนั้นจึงควรจะ Intuitive และ Adaptive มากกว่าจะเป็น Fixed และ Mechanistic

· ถามตัวเองว่าคุณคาดหวังอะไร เพราะใครๆก็สามารถมี average investment performance ได้ แค่ลงทุนใน Index fund แต่ถ้าคุณอยาก Beat the market อยากประสบความสำเร็จในการลงทุนนั้น คุณต้องทำได้ดีกว่าคลาด และนักลงทุนคนอื่นๆ

· ดังนั้นแล้วคุณต้องพัฒนากระบวนความคิดให้เหนือคนอื่น ทรงพลังและมี second-level of thinking เพราะคนอื่นๆเขาก็เรียนมาสูง อ่านมาเยอะ คุณก็ต้องหาสิ่งที่จะทำให้ได้เปรียบเขา หาสิ่งที่เขาคิดไม่ถึง สิ่งที่พลาดไป จะคิดถูกอย่างเดียวไม่พอ ต้องคิดถูกมากกว่าคนอื่นด้วย นั่นคือคุณต้องคิดต่าง

· อะไรคือ Second-level thinking ?

o First Level : บริษัทนี้ดี ซื้อหุ้นมันเถอะ // Second Level : บริษัทนี้ดี แต่ทุกคนคิดว่ามันคือสุดยอดบริษัท ซึ่งมันไม่ถึงขนาดนั้น ดังนั้นราคาหุ้นมันเว่อไปมาก ขายหุ้นนี้ดีกว่า

o First Level: ตลาดดูแย่ เศรษฐกิจโตช้า ขายหุ้นกันเถอะ // Second level : ตลาดดูแย่ ทุกคนน่าจะ panic ยหุ้น เราช้อนซื้อเถอะ

· First-level thinking คือการคิดแบบง่ายเกินไป และตื้นเขิน คิดแบบที่ใครๆก็คิดได้ คิดแบบ A->B คิดหาสูตรง่ายๆ หาคำตอบง่ายๆ

· Second-level thinking คือการคิดแบบนำปัจจัยทั้งหลายมาคิดวิเคราะห์รวมกัน เช่น

o Future outcome เป็นแบบไหนได้บ้าง

o แล้วแบบไหนที่น่าจะเกิด

o เรามีโอกาสคิดถูกแค่ไหน

o Concencus คิดยังไง

o ความเห็นเราต่างจาก consensus ไหม

o ราคาตอนนี้เป็นยังไงเมื่อเทียบกับมุมมองของเรา และ consensus

o Consensus นั้นให้ราคาแบบมองโลกในแง่ดีเกินไป หรือร้ายเกินไป หรือไม่

o อะไรจะเกิดขึ้นถ้าราคาที่ consensus ประเมินนั้นถูกจริงๆ หรือ อะไรจะเกิดขึ้นถ้าเราคิดถูก

· First-level thinker จะคิดเหมือนๆกันหมด และปิดท้ายด้วย conclusion เดียวกัน ซึ่งมันจะให้ superior result ไม่ได้ เพราะไม่ใช่นักลงทุนทุกคนจะชนะตลาดได้ เพราะเราทุกคนก็คือตลาด

· ก่อนจะเริ่มลงทุน ลองถามตัวเองก่อนว่ามีคุณสมบัติอะไรบ่างที่คุณจะเหนือกว่าค่าเฉลี่ยได้ สามารถชนะ consensus ได้ และคิดในมุมกลับว่าอะไรทำให้คนอื่นล้มเหลว และคุณมีสมบัติที่ทำให้ล้มเหลวหรือไม่

· คุณจะชนะได้ ก็ต่อเมื่อคุณคิดต่างจากคนส่วนใหญ่ ไม่ได้ทำตามๆกันกับคนส่วนใหญ่ - มี Unconventional Behavior ที่ถูกต้องและแม่นยำ (มันเป็นเหตุเปป็นผลในตัวอยู่แล้ว) ซึ่งวิธีคิดดังกล่าวจะได้ผลตามตารางนี้

· ในการจะเอาชนะตลาด คุณต้องมี performance ที่แยกออกจาก Norm , คุณต้องคิดได้ถูกต้องกว่า Consensus และทำได้ดีกว่า (you have to hold nonconsensus views regarding value, and they have to be accurate. That’s not easy)

2. Understanding Market Efficiency (and Its Limitation)

· คำว่า Efficient ในทฤษฎี Efficient Market Hypothesis นั้น มันแปลว่า “Quick to incorporate information” มากกว่า “ถูกต้อง” - เช่น ราคาหุ้น Yahoo ในปี 2000 อยู่ที่ 237$ ตกลงมาเหลือแค่ 11& เพียง1 ปีภายหลัง ถ้ามีใครบอกว่าตลาดถกทั้งสองครั้งนั้น มันคงไม่ใช่แน่ๆ

· ดังนั้น Efficient Market มันก็สามารถ Misvalue Asset ได้บ่อยๆ แต่ใช่ว่าใครจะหาโอกาสง่ายๆ และทำง่ายๆที่จะมีมุมมองต่างออกไปจาก consensus (และต้องเป็นมุมมองที่ถกต้องด้วย)

· แต่ทฤษฎีนี้บอกว่า “เราไม่มีทางจะชนะตลาด” ซึ่งมันคงไม่ใช่กับตลาดหุ้น ที่ๆผู้คน ถูกขับเคลื่อนด้วยพลังอารมณ์ ความโลภ ความกลัว ตัดสินใจด้วยอารมณ์มากกว่าเหตุผลและข้อมูล มนุษย์เราเองก็ไม่ใช่คอมพิวเตอร์ และถ้าบอกว่าในตลาดหุ้นนั้นมีการซื้อขายและชอร์ต อย่างเป็นเหตุเป็นผล ก็ไม่ใช่อีก เพราะหลายๆกองทุนก็มีข้อจำกัดที่ต้องซื้อหรือขายแบบไม่มทีทางเลือก แบบไม่มีเหตุผล และ% sell short มันก็น้อยมากๆ - ตลาดหุ้นจึงเป็นที่ๆมี mistake & Misprice รอให้คนที่มากความสามารถเอาชนะมันได้

· แต่ Howard Marks ก็เชื่อว่าตลาดมันมีทั้ง element ของ Efficiency และ Inefficiency ไม่ได้มีแค่อย่างใดอย่างหนึ่ง และdegreeของแต่ละอย่างนั้นมันก็แตกต่างไปตามแต่ละในตลาด – Marks ถือคติว่าจะพยายามลงแรงเฉาพในตลาดที่ Relatively inefficient เท่านั้น เพราะมันให้ผลตอบแทนที่ลงแรงไปได้ดีที่สุด ทฤษฎีมันช่วยให้เราคิดได้รอบด้านขึ้น ให้เห็นข้อผิดพลาดได้ง่ายขึ้น แต่อย่าจำกัดตัวเองจนพลาดโอกาสดีๆ

· ตัวอย่างการถกเถียงระหว่างเรื่อง Efficient VS Inefficient ดังเช่นตัวอย่างเรื่องเล่านี้

Finance professor who takes a walk with a student.

o “Isn’t that a $10 bill lying on the ground?” asks the student.

o “No, it can’t be a $10 bill,” answers the professor. “If it were, someone would have picked it up by now.”

o The professor walks away, and the student picks it up and has a beer.

3. Value

· การลงทุนในตราสารนั้นแบ่งหยาบๆเป็นสองประเภทคือ

o 1. อิงตามการวิเคราะห์ Fundamental - หา intrinsic value และซื้อหรือขายเมื่อราคามันผิดเพี้ยน : แบ่งออกคร่าวๆอีก เป็น Value Investing และ Growth Investing

o 2. อิงตามการวิเคราะห์พฤติกรรมราคาที่ผ่านมา และคาดว่าราคาในอนาคตจะเป็นแบบไหน : ซึ่งนั่นก็คือ Technical analysis และ Momentum Investing

· Technical Analysis : นั้นผู้เขียนเองไม่เชื่อเลย ซึ่งความนิยมวิธีนี้ก็ลดลงไปเรื่อยๆ ส่วนหนึ่งเพราะ Random walk hypothesis ซึ่งกล่าวว่าราคาหุ้นที่ผ่านมาไม่สามารถใช้ทำนายราคาในอนาคตได้เลย (ราคาหุ้นที่ผ่านมาคือ random process นั่นเอง)

· Momentum Investing : ซึ่งลงทุนโดยความคิดว่าสามารถทำนายว่าตอนนี้ราคากำลังขาขึ้น ก็ขัดกับทฤษฎี random walk เหมือนกัน วิธีนี้มันอาจได้ผลงดงามในตลาดกระทิง แต่หากหุ้นขาลง พวกเขาจะทำยังไง?

· จึงกลับมาที่ Fundamental : Value VS Growth investing – โดยคร่าวๆ Value investing คือ หา intrinsic value และซื้อเมื่อราคาต่ำ ส่วน Growth นั้นหาตราสารที่ Value จะขึ้นเร็วในอนาคต

· Value investing : หา intrinsic value ของทรัพย์สิน และจะยิ่งดีถ้าสามารถซื้อมันได้ในราคาต่ำกว่า Intrinsic Value ซึ่งสิ่งที่กำหนด Value ก็คือ Earning และ Cash Flow – ซึ่งมาจากหลากหลายปัจจัยของธุรกิจนั่นเอง โดย Value investing น้นมองว่า tangible factor สำคัญกว่า Intangible factor ถังขั้นที่ว่า VI บางคนสนแต่”Net-Net investing” คือสนใจแต่ Current asset ของบริษัทเท่านั้น

· Growth Investing : จะรวม VI กับ Momentum investing เอาไว้ เป้าหมายของแนวนี้คือ หาบริษัทที่อนาคตดี จึงให้ความสำคัญกับสิ่งที่มีตอนนี้ น้อยกว่าศักยภาพในอนาคต

· ความแตกต่างระหว่าง VI และ Growth Investor นั้น อาจเทียบได้ว่า VI จะซื้อหุ้นแม้อนาคตโตน้อย ตราบใดที่ราคาตอนนี้น้อยกว่าValue / ส่วน Growth investor นั้นซื้อหุ้นแม้ว่า value ตอนนี้ต่ำกว่าราคา (Current value is low relative to current price) เมื่อเชื่อว่าอนาคต value จะโตเร็วพอทันราคา – หรือก็คือจะให้ความสำคัญอะไรมากกว่า ระหว่าง Value today VS Value tomorrow – Growth investing จะ bet ใน company performance ที่อาจเป็นหรือไม่เป็นจริงก็ได้ในอนาคต ส่วน VI นั้นตั้งบนหลักการวิเคราะห์มูลค่าบริษัท ณ ปัจจุบัน

· แต่หากจะคิดว่า VI เน้นมูลค่าปัจจุบันและเลี่ยงจะทำนายอนาคต ส่วน Growth สนแต่อนาคต มันก็เป็นการพูดเกินจริงไป เพราะการจะคิดหา Value ของธุรกิจนั้นก็ต้องคิดถึงปัจจัยอนาคตอยู่ดี เช่น macroeconomics environment, Competitive development, Technology - มันจึงไม่มีเส้นแบ่งชัดเจนระหว่าง Value และ Growth ทั้งสองแนวคิดนี้ ยังไงเราก็ต้องเอาเรื่องอนาคตมาคิดด้วย ไปๆมาๆมันอาจเป็นเรื่องการให้ความสำคัญมากกว่า ว่าเราจะให้น้ำหนักปัจจุบันและอนาคต มากน้อยต่างกันแค่ไหน (It’s all a matter of degree)

· ตัวอย่าง extreme ของแนวGrowth ก็เช่น ครั้งหนึ่งการลงทุนใน “Nifty Fifty” นั้นเป็ฯที่นิยมมาก มันคือการลงทุนในบริษัทที่นักวิเคราะห์เห็พ้องต้องกันว่ามีกำไรงาม เติบโตสวย อนาคตไกล และน่าจะบรรลุถึงฝั่งได้ ถ้าตอนนรี้ราคาหุ้นแพงไปก็ไม่เป็นไร เพราะมูลค่ามันจะโตทันราคาวันนี้ – portfolio จึงมีหุ้นtech และหุ้นยอดนิยม เช่น IBM, Kodak, Polaroid, Coca-Cola , Philip moris , Xerox ซึ่ง ณ ตอนนั้นมันคือเหล่าcandidate อนาคตไกล ราคาแพงหน่อยก็รับได้ ซึ่งแน่นอนว่าเมื่อเราดูสิ่งที่เกิดกับหลายๆบริษัท เช่น Kodak , Xerox มันไม่จริงเลย – Growth investing จึงพยายามหา big winner ในอนาคต ซึ่งไม่แน่นนอสูง แต่ถ้าคิดถูก นั่นหมายความว่าผลตอบแทนจะงดงาม (Upside is more dramatic) ในขณะที่ VI นั้น upside potention จะ consistent มากกว่า ถ้าคิดถูก

· ส่วน Howard Marks นั้นชอบแนวทาง Value มากกว่า เพราะคิดว่ามู,ค่ามัน consistency กว่า แต่แน่นอนว่ามันไม่ง่าย เพราะเราต้องมี accurate estimate of value ถ้าไม่มีสิ่งนี้ เราก็แค่หวังลมๆแล้ง และมีแนวโน้มจะจ่ายแพง ซึ่งถ้าเราจ่ายแพง เราจะต้องหวังพึ่งสภาพตลาดกระทิงมาช่วยเรา , ความยากอีกอย่างคือ ถ้าคุณได้ค่า intrinsic value ของ asset มาแล้ว คุณต้องเชื่อมั่นระดับหนึ่ง เพราะในโลกการลงทุนนั้น แม้คุณจะคิดถูกประเมินมูลค่าถูกดี แต่มันอาจใช้เวลานานกว่าราคาจะไปในทิศทางเดียวกัน

· สิ่งที่ดีที่สุดสำหรับ Value Investor จึงเป็นการหวังว่าการประเมิน asset value ของเรานั้นถูกต้อง และได้โอกาสซื้อมันในราคาถูกกว่า - ยิ่งซื้อถูก ยิ่งมี Margin of Safety มากขึ้น และมันให้ protection เรามากขึ้น – แต่การทำมันในวันนี้ได้ ไม่ได้แปลว่าคุณจะกำไรทันทีพรุ่งนี้ (อาจเป็น 2-3 ปีต่อจากนี้ ซึ่งมันไม่ง่าย คิดจากที่เราต้อง expose ข่าวทุกๆวัน)

· เช่น คุณอาจคิดมูลค่าได้ 80 และราคามันตกมา 60 ซึ่งนี่คือโอกาสดีที่ไม่ได้มาบ่อยๆ คุณเลยรีบซื้อมัน ปรากฏว่ารามันตกลงอีกเป็น 50 คุณจะทำยังไง? โดยทั่วไปพอราคาตกลง หลายๆคนจะเริ่มสงสัยตัวเองว่าคิดถูกหรือไม่ที่ซื้อมา ทำให้การถือต่อนั้นยากมาก และยิ่งไม่อยากถัวขาลง ซึ่งเป็นเรื่องไม่เข้าท่า เพราะถ้าคุณคิดว่า 80 คือราคาสมเหตุผล แล้วราคามันลงมา 60 50 30 (โดยที่ตัวพื้นฐานยังไม่เปลี่ยน) มันก็น่าซื้อเพิ่ม - แต่โดยทั่วยิ่งราคาตก เราจะยิ่งคิดว่า ฉันอาจผิด ตลาดคงคิดถูก และมันจะอันตรายมากถ้าคุณคิดว่า มันลงมามากแล้ว รีบขายหนีก่อนดีกว่า (ซึ่งความคิดนีมักทำให้หลายๆคนขายตรงก้นเหวพอดี)

· VI จะได้กำไรเยอะสุดก็ต่อเมื่อได้ซื้อ Underpriced Asset , ถัวราคาขาลง และสุดท้ายราคาก็กลับขึ้นมาตามที่เขาคิดไว้ – ดังนั้นการทำกำไรในช่วงตลาดขาลง คุณต้องยึดถือสามสิ่งสำคัญ คือ 1. ประเมิน Intrinsic Value ได้แม่นยำระดับหนึ่ง 2. ยึดถือมันให้มั่น ไม่ไขว้เขวง่ายๆ และซื้อเพิ่มเมื่อราคามันลง แม้ราคาจะตกลงจนคุณเริ่มคิดว่าคุณผิด 3. และแน่นอน ในเงื่อนไขที่ว่า คุณต้องคิด intrinsic value ได้ถูกต้องก่อน

4. The Relationship Between Price and Value

· เมื่อคุณจะเชื่อใน efficacy of VI และสามารถคำนวณ intrinsic Value ได้แล้ว แต่กระบวนการก็ยังไม่จบ เพราะต้องดูราคาของ asset นั้นเทียบกับมูลค่าด้วย การสร้าง healthy relationship ระหว่าง Fundamental Value และ ราคาคือ core ของความสำเร็จในการลงทุน

· ไม่มี asset ใดที่ดีเสียจนเราไม่ต้องใส่ใจว่าเราจะซื้อราคามันสูงไปมั้ย และไม่ค่อยมี asset ใดที่แย่มากๆเสียจนเราไม่สามารถสร้างการลงทุนที่ดีจากมันได้ แม้ราคามันจะถูกมากๆ - there’s no such thing as a good or bad idea regardless of price!

· เช่นในกรณี nifty fifty ในบทที่แล้ว ซึ่งซื้อขายกันที่ PE 80-90 เท่า (ในขณะที่หุ้นทั่วๆไปซื้อขายที่ PE 1X เท่า) ภายในไม่กี่ปี เมื่อตลาดหุ้นเย็นลง มีปัจจัยภายนอกเช่น Oil Crisis ราคาหุ้นสูงๆนี้ก็ตกลงมาเหลือ PE 8-9 เท่า ดังนั้นแม้จะซื้อบริษัทยอดเยี่ม ถ้าผิดราคาก็ขาดทุนย่อยยับ

· ที่ Oaktree นั้นเราไม่สนนักว่าควรจะขายเมือ่ไหร่ ตามใดที่เราซื้อมาได้ราคาถูก คำตอบว่าจะขายเมื่อไหร่นั้น ก็จะมาของมันเอง (knowing when to buy cures many of the mistakes resulting from selling too early) ถ้าคุณมั่นใจใน Intrinsic Value ว่ามันถูกต้อง ไม่นานราคาก็จะเข้าหามูลค่า ซึ่งสำคัญมากที่จะจำมันขึ้นใจ โดยเฉพาะเวลาที่ตลาดผันผวนง่ายๆ

· ปัจจัยที่กำหนดราคา นอกจากจะมาจาก Fundamental Value แล้วยังมาจากอีก 2 ปัจจัย คือ Technical และ Psychology

· Technical : คือ Nonfundamental factors – นั่นคือมัน unrelated กับ Value แต่เป็นผลจาก Demand & Supply ต่อตราสารนั้นๆ เช่น เวลาที่คนเล่นมาจิ้นโดน margin call หรือ เวลาที่กองทุนได้เงินมาเพิ่มและผู้จัดการต้องหาซื้อหุ้นเพิ่ม ณ วันนั้น ทั้งสองกรณีนี้จึงเป็นการซื้อขายโดยไม่สนราคาเลย – เราได้โอกาสดีๆหลายครั้งมากๆ จากการซื้อของที่คนดื่นโดนบังคับขาย ช่วงตลาดหุ้นตกหนัก แต่มีข้อพึงระวังคือ

o โอกาสที่คุณจะได้ของถูกมากๆเพราะคนโดนบังคับขาย และขายได้แพงเว่อมากๆ เพราะคนโดนบังคับซื้อ นั้นเป็นโอกาสที่rare มากๆ , Crisis และ Bubble ไม่ได้มาบ่อยๆ

o ซื้อของถูกตอนวิกฤติมามันดีมากๆ แต่การที่เรามีของอยู่ในมือ ในช่วงเวลาที่เลวร้ายที่สุดนั้นก็แย่มากๆเช่นกัน เพราะ ความเจ็บปวดที่Portแดง อาจเป็นปัจจัยให้ force sell หุ้นเราเองก็ได้ ดังนั้นจึงต้องเตรียมพร้อมทั้งสายป่านและจิตใจไม่ให้เกิดเหตุนั้นขึ้น

· Psychology : หาก key ในการประเมิน Value อยู่ที่ทักษะ Financial analysis , Key ในการประมเนความสัมพันธ์ระหว่างราคาและมูลค่านั้น ก็อยู่ที่ความเข้าใจใน จิตใจ ของนักลงทุน เพราะจิตใจนักลงทุนสามารถทำให้ราคาหลักทรัพย์นั้นเป็นเท่าไหร่ก็ได้ ในช่วงshort run โดยไม่ต้องสนใจ fundamental เลย – ในแง่นี้ อาจมองว่าการลงุทุนนั้นเหมือน Popularity contest ดังนั้นสิ่งที่อันตรายที่สุดนั้น คือการซื้อของตอนที่มันดังที่สุด ซึ่งเป็นตอนที่มีแต่ปัจจัยหนุนให้ราคามันขึ้นสูงเต็มที่ ในทำนองเดียวกัน ช่วลงเวลาที่ปลอดภัยและมีโอกาสได้กำไรที่สุดนั้น ก็คือเมื่อไม่มีใครอยากพูดถึงมัน - แต่แน่นอนว่าพูดง่าย เวลาจริงก็ทำยาก เพราะปัจจัยจิตวิทยาก็จะเล่นงานเราเหมือนกัน นักลงทุนที่ดีจึงต้องเตรียมตัวเตรียมใจศึกษาเรื่อง Market psychology ให้มากๆ แม้คุฯจะวิเคราะห์การเงินได้แม่นยำแค่ไหน แต่ถ้ไม่สามารถคุม reaction ให้ไม่แขวปตามคนอื่นๆก็ มันก็อาจไม่ได้ผลตอบแทนที่ดีเหนือคนอื่น (We’re all human, the challenge is to perform better than other investors even though we start with the same wiring.)

· สิ่งที่ตรงกันข้ามแบ 180องศากับ VI ที่มีสติ คือการไล่ล่าฟองสบู่ (Chasing Bubbles) มันคือช่วงที่ราคาและมูลค่านั้นแตกขาดกันสิ้นเชิง - ฟองสบู่ทุกครั้ง จะมีจุดเริ่มคล้ายๆกัน เช่น ดอกทิวลิปนั้นงดงามและหายาก , Internetจะเปลี่ยนโลก , อสังหาจะราคาขึ้นตาม inflation ได้ทัน ไม่มีใครจะยอมทิ้งบ้าน – เหล่านักลงุทนผู้ชาญฉลาดที่จับจุดพวกนี้ได้ก่อน จะลงทุนและทำกำไรได้งาม แต่เมื่อเริ่มมีคนอื่นๆมารับรู้ไอเดียมากขึ้น หรือ เห็นว่าใครๆก็ทำ และได้เงินมาง่ายๆนั้น ราคาสินทรัพย์ก็จะเพิ่มขึ้นเรื่อยๆ จนนักลงทุนเลิกตั้งคำถามว่าราคามันยุติธรรมหรือไม่ กลายเป็นว่ายิ่งราคาสูง คนยิ่งสนใจ คนยิ่งชอบ คนจะตามืดบอดเพราะมองเห็นแต่ข้อดี จนสุดท้ายเขาจะเชื่อว่า “X price only go up” แม้จะรู้อยู่แก่ใจว่าราคามันแพงแล้ว แต่คนก็จะหาเหตุผลข้างๆคูๆต่างๆนานา มาอธิบายว่ามันยังแพงได้อีกเพราะอะไร + อารมณ์โลภ และความเจ็บปวดตอนเห็นคนอื่นได้เงินง่ายๆ , หลากปัจจัยจะมารวมกัน ลบทุกความคิดเกี่ยวกับ Fair Price และนำมาซึ่งการสร้างฟองสบู่ลูกใหญ่

· และเราก็เห็นมานักต่อนักว่ามันมีจุดจบยังไง... เพราะไม่ว่าราคามันจะพุ่งสูงแค่ไหน สูงอยู่นานเท่าไหร่, Valuation ก็จะกลับมามีบทบาทเสมอ (Valuation has to matter)

· ลองมาดูตัวเลือกการลงทุนอื่นๆเพื่อทำกำไร

• · 1. ทำกำไรจาก intrinsic value ที่เพิ่มขึ้น : ปัญหาคือเราไม่รู้ว่า Value จะขึ้นได้เมื่อไหร่ จะขึ้นอีกแค่ไหน ยิ่งถ้ามันเป็นบริษัทที่ดีอยู่แล้ว

• · 2. ใช้ Leverage: แม้ทำกำไรได้มาก แต่ถ้าพลาดขึ้นมาก็หมดตัว เละตุ้มเป๊ะ

• · 3. หวังว่าจะขายได้แพงกว่าที่ซื้อมา: ทุกๆคนหวังว่าจะมีคนมาซื้อของต่อในราคาที่ยอมจ่ายแพงขึ้น นั่นแสดงว่าเราหวังว่าจะมีคนที่ยอมซื้อแพงโดยไม่มีเหตุผล (เพราะตอนแรกเราก็ซื้อมาแพง)

• · 4. ซื้อเมื่อราคาต่ำกว่า Value: ข้อนี้เป็นหนทางหาเงินที่แน่นอนที่สุด ซื้อเมื่อราคาdiscount จาก intrinsic value และรอให้ราคามันขึ้นไปตามนั้น (ในกรณีที่คุณประเมิน Value ได้ถูกต้อง และไม่มีเหตุการณ์ใดมาทำให้ asset นั้นต่ำมูลค่า ) เพราะอาศัยแค่ให้ตลาดรับรู้การมีอยู่ของ mismatch priced นี้ แต่ก็พึงระลึกไว้เสมว่า “The market can remain irrational longer than you can remain solvent.” และจง deal กับ fear of looking wrong อย่างมีสติ

5. Understanding Risk

· การลงทุนนั้นdeal กับอนาคต อนาคตมันไม่แน่นอน เราจึงต้อง deal กับ risk ซึ่งเป็นสิ่งสำคัญในการพิจารณาเวลาจะลงทุน

· คุณต้อง 1. เข้าใจ Risk // 2. รู้ว่า เมื่อไหร่ที่มันถือว่านี่คือเสี่ยงสูงแล้ว // 3. จะควบคุม Risk ได้อย่างไร

· ทำไม Risk assessment จึงเป็นสิ่งสำคัญอย่างมากในการลงทุน? มีเหตุผลสามข้อ

o 1. Risk is a bad thing , เหล่านักลงทุนชั้นนำล้วนหาทางจะลดมันให้เหลือน้อยที่สุดหรือหลีกเลี่ยงมันให้ได้มากที่สุด มรุย์เราเองก็มีแนวโน้ม Risk Aversion อยู่แล้ว

o 2. เวลาจะลงทุน คุณควรคิดถึงrisk และ potential return เสมอ และเนืร่องจากคนไม่ชอบ risk ดังนั้นถ้าการลงทุนนั้น riskเยอะกว่า คนก็จะคาดหวังผลตอบแทนสูงกว่า เช่น หากพันธบัตรรัฐบาลและหุ้นตัวหนึ่งใหเผลตอบแทน 7% เท่ากัน คนก็จะแก่หันซื้อพันธบัต (ราคาก็จะขึ้น ผลตอบแทนก็จะลด) และขายหุ้นนั้นทิ้ง (ราคาลด ผลตอบแทนเพิ่ม) จนราคาปรับตัวที่ Equilibration – หน้าที่นักลงทุนจึงต้องประเมินว่า return นั้น justify risk ที่มาด้วย หรือไม่

o 3. เวลาประเมินผลการลงทุน นอกจากดูผลตอบแทนแล้ว ต้องดูด้วยว่าผลตอบแทนนั้น เหมาะสมกับ risk ในสิ่งที่เราลงทุนไปหรือไม่ (Risk-adjusted Return) - เช่น ได้กำไร 10% จากเล่นมาจิ้น ก็คงไม่เรียกว่าให้ผลตอบแทนดีเท่ากับ ลงทุนในตราสารหนี้ได้กำไร10%

o Capital Market line – เป็นแนวคิดเรื่อง Relationship ระหว่าง Risk and Return ดังกราฟ

o

o กราฟนี้มันสวยงาม เรียบง่าย แต่หลายๆคนแปลผลมันผิด และทำให้เกิดปัญหา เพราะคนมักแปลผลว่า “High Risk High Return” ก็เลยมองว่าถ้าอยากรวยแล้ว ก็ต้องกล้าเสี่ยง ซึ่งมันผิด และทำคนเจ็บตัวมาเยอะ! เพราะ การลงทุนที่เสี่ยงมากนั้นมันเอาแน่เอานอนไม่ได้ และอาจจะไม่ได้ให้ผลตอบแทนสูงดังที่เห็นในกราฟ และคิดง่ายๆว่าถ้า riskier investment สามารถให้ higher return แบบเอาแน่เอานอนได้ เราก็จะเรียกมันว่า Riskier ตั้งแต่แรก

o การแปรผลที่ถูกต้อง จึงเป็น Riskier investment อาจให้ Higher Expected Return ( แน่นอนว่ามันมี uncertainty outcome มากกว่า โอกาสเจ็บตัวมากกว่า) ซึ่ง Marks ได้ตีความConcept นี้ดังในกราฟ - มี positive relationship ระหว่าง Risk และ Expected Return และมี uncertainty มากขึ้น จนถึงขั้น lossเมื่อมี Risk มากขึ้นเรื่อยๆ

o

· แล้ว Risk คืออะไร? (Define Risk?) –

o ใน Finance theory นั้น นิยาม Risk = Volatility (ความผันผวน –ราคาผันผวนมาก = risk มาก) ซึ่งมันดูไม่ได้สะท้อนอะไรเกี่ยวกับคำว่า Risk เลย!

§ ในทฤษฎี Capital market นั้น คนคิดได้กำหนด risk = Volatility = Unreliability of an investment ซึ่งMark เช้าใจว่ามันกำหนดมาแบบนี้ เพราะ Volatility มันคำนวณได้จาก price movent ในอดีต และมันเป็นตัวเลขที่สะดวกในการใช้คำนวณต่อยอด แต่ Risk ในนิยามแคบๆนี้ไม่ใช่สิ่งเดียวกันกับที่นักลงทุนสนใจ

§ Risk มีมากมายหลายชนิด แต่ความผันผวนคือ risk ที่เกี่ยวข้องน้อยที่สุด! ทฤษฎีบอกว่านักลงทุนหวังผลตอบแทนสูงขึ้น เมื่อการลงุทนนั้นผันผวนสูง ในชีวิตจริงเขาก็ไม่เคยได้ยินใครพูด “ฉันจะไม่ลงทุน เพราะราคามันผันผวนสูง ”

o Invesment risk นั้นมีหลายรูปแบบ มีทั้งที่เกี่ยวข้องกับทุกคน เกี่ยวข้องกับคนบางสายอาชีพ แต่ Risk ที่ทุกๆ กังวลนั้น มีอยู่หนึ่งเดียว คือ Risk of Loss = “Possibility of permanent capital loss ”

· ทฤษฎีบอกเราว่า High Return สัมพันธ์กับ High Risk แต่ในทางปฏิบัตินั้น High Return และ Low Risk อยู่ด้วยกันได้ โดยซื้อของราคาถูกกว่ามูลค่านั่นเอง! ในทำนองเดียว ซื้อของแพง ก็อาจเป็น Low return & High Risk Invesment

· แล้วเราใช้วิธีอะไร มาประเมิน Risk of loss? มีข้อสังเกตสามข้อคือ

o 1. การประเมินนั้นขึ้นกับความเห็นล้วนๆ โดยใช้ทักษะต่างๆ ซึ่งมันก็เป็นแค่ Estimate

o 2. วิธีประเมินให้ได้ค่ามาตรฐาน (Standard for quantification) นั้นไม่มีอยู่จริง การลงทุนแบบเดียวกันนั้น แต่ละคน ซึ่งก็มี yardstick ของตัวเองต่างกันไป ก็จะประเมิน Risk การลงทุนนั้นแบบต่างกันแน่ๆ ซึ่ง Mark เชื่อว่า Risk/Return decision เช่นนี้คือทักษะของมนุษย์ล้วนๆ (Non Machinable) และไม่มีทางทีจะปล่อยให้คอมพิวเตอร์ทำได้

o 3. Risk is deceptive , บางครังมันก็ดูปลอดถัยเกินจริง เพราะมันมี once-in-a-lifetime event ที่จะเกิดขึ้นมาเมื่อไหร่ก็ได้ ซึ่ง Mark ให้เรียกมันว่า Improbable Disaster

o โดยสรุป Risk of capital loss นั้น subjective, hidden and unquantifiable

· แล้วถ้า Risk of loss มันชั่งตวงวัดไม่ได้ แล้วเราจะดีลกับมันยังไง?

o พวกนักลงทุนมืออาชีพนั้นจะมี sense ในเรื่อง Risk ในบางสถานการณ์ โดยพวกเขายึดหลักการตัดสินใจบนพื้นฐานหลักสองเรื่อง คือ 1. ความเสถียร และ ความน่าเชื่อถือของ Value / 2. Relationship between Price & Value

o หรือถ้าต้องการอะไรมาวัด Risk-adjusted return จริงๆ ก็มีการใช้ Sharpe ratio ซึ่งเป็นที่ดีที่สุดที่พอมีอยู่ตอนนี้

· Risk of loss ใช้การคิดวัดในอนาคต(Prospective)ได้ยาก และในทางกลับกันมันก็วัดแบบมองย้อมกลับ (Retrospective) ได้ยากเช่นกัน – สมมติคุณลงทุนแล้วได้ผลตามที่หวัง เช่น ลงไป 100 ได้มา 200 คุณจะมองย้อนมันกลับไปแล้วบอกว่ามันเป็นการลงทุนที่เสี่ยงหรือไม่? บางที่มันอาจจะเป็นการลงทุนที่ไม่แน่ไม่นอนสุดๆ แต่คุณไม่รู้ตัว และความเสี่ยงนั้นไม่เกิดขึ้น ในทำนองเดียวกัน ถ้าลงทุนไปแล้วขาดทุน มันแปลว่าการลงทุนนี้เสี่ยง (ทั้งๆที่ตอนเริ่มลงทุนนั้นคุณบอกว่ามันเสี่ยงน้อย)? ในหนังสือ Fooled By Randomness ของ Nassim Taleb เสนอให้คิดในประเด็นนี้ว่ามันมี “Alternative History” ของผลลัพธ์ต่างๆ ในเวลาที่ตลาดหุ้มบูมมากๆ คนที่ได้ผลลัพดีสุด มักเป็นคนที่ยอม take risk มากที่สุด ในระยะสั้นเราจะม่สามารถบอกได้ว่าเขาโชคดีหรือมีฝีมือจริงๆ (ซึ่ง Nassim เรียกพวกนี้ว่าเป็น Lucky Idiot เนื่องจาก risk ที่ว่านั้น มักถึงขั้นหมดตัวได้ชั่วพริบตา )

o ประเด็นก็คือ เมื่อevent การลงทุนมันจบไปแล้ว มันบอกไม่ได้เลยว่ามันรวม Risk ไปด้วยมากแค่ไหน การที่ตัวเลือกการลงทุนมัน work ไม่ได้แปลว่ามันไม่เสี่ยง และ ในทำนองเดียวการ การที่มันไม่เสี่ยง ไม่ได้แปลว่าลงทุนแล้วจะ work - ดังนั้น เราควรพิจารณาการลงทุนนั้นๆ ว่ามันมีผลดีหรือไม่ดี ที่ปรากฏเห็น เพราะอะไร? เพราะว่ามันผ่านการวางแผนอย่างแยบยลรัดกุมตัดข้อเสี่ยงมาอย่างดี (inescapable) หรือกำไรมหาศาล/ขาดทุนบักโกรกนั้น มาจากความโชคดี/โชคร้าย ที่มีโอกาส 1/100 เช่น portfolio ของคุณอาจสามารถทนทุกสถาการได้ 99% แต่บังเอิญความซวย 1% นั้นมันดันเกิดกับคุณพอดี ผลก็คือคุณเจ๊งหมดตัว และคนอื่นมองว่าคุณtake risk มากไป แม้ตอนแรกคุณจะรัดกุม 99% แล้วก็ตาม

o ด้วยหลักคิดนี้ เราอาจคิดว่า probability distribution ของการลงทุนนั้นมันมีอะไรบ้าง อะไรที่เป็นไปได้มากที่สุด บ่อยที่สุด แลโอกาสที่เกิด risk นั้นมีอะไรบ้าง risk ที่ร้ายแรงที่สุดเป็นอย่างไร (Tree diagpharm of probability) คิดออกมาเป็น Expected Result ( เอาความน่าจะเป็น x outcome แต่ละอย่าง) ก็จะได้เป็นตัวเลขที่พอบอกอนาคตได้บ้าง

o แต่แม้เราจะรู้ Shape ของ probability distribution และรู้ Expected result นั้น มันก็บอกได้แค่ Tendency อย่างเดียว (เหมือนเวลาเล่นไฟ่และลูกเต๋า คุณอารู้ว่ามันมีโอกาสออกอะไรมากที่สุด แต่มันก็แค่แนวโน้ม) จงระลึกไว้เสมอว่า “There’s a big difference between probability and outcome. Probable things fail to happen—and improbable things happen—all the time.”

o และคำว่า Worst Case Projection นั้น มันหมายถึง “the worst we’ve seen in the past.” มันไม่ได้หมายความว่าในอนาคต จะไม่มีสิ่งที่แย่กว่าที่เคยเกิดขึ้นมาแล้ว

อาจสรุปคำนิยามของ Risk ได้ว่า ความไม่แน่นอนว่าผลลัพธ์ไหนจะเกิดขึ้นจริง และ ความน่าจะเป็นที่จะขาดทุน หากอันที่ไม่พึงประสงค์เกิดเป็นจริงขึ้นมา - “uncertainty about which outcome will occur and about the possibility of loss when the unfavorable ones do”

6. Recognizing Risk

· เมื่อรู้ว่า Risk คืออะไรแล้ว ขั้นต่อไปคือ การรู้ว่านี่มันมี Risk แล้ว ( Recognize Risk )

· การจะระบุRisk ให้ได้นั้น เริ่มจากเข้าใจว่า มันมักมาเยอะเรื่อยๆ เมื่อนักลงทุนเริ่มประมาท เริ่มมองโลกในแง่ดี เริ่มจ่ายให้ทรัพสิทนั้นๆมากไป , High risk มักมาพร้อมกับ High Price , สิ่งที่เสี่ยงที่สุดนั้นมักไม่ได้มาจากสินทรัพนั้นคุณภาพต่ำหรือผันผวนสูง แต่มาจากราคาสูงมากเกินไป (The greatest risk doesn’t come from low quality or high volatility. It comes from paying prices that are too high) – High price เพิ่ม risk และ ลด Return

· ในช่วงที่บรรยากาศตลาดหุ้นกำลังดี ไปได้สวย ตลาดกระทิง คนมักจะกล้าเสี่ยงมากไป เพราะคิดว่ายิ่งกล้าเสี่ยงมาก ยิ่งได้มาก และจะยิ่งผลักราคาทรัพย์สินต่างๆให้สูงขึ้นไปอีก เพราะผลาจากจิตวิทยา ที่มุมมองคนเป็ฯบวกเกินไป

· ความเชื่อที่ว่า “ครั้งนี้มันไม่มี Risk , มันไม่เหมือนเดิม” เป็นอะไรที่วนเวียนไปมาเป็น Cycle และจะนำมาซึ่งฟองสบู่ ดังที่เห็นล่าสุดในปี 2005-2007 - นอกจากนี้ยังมีอีกหลายๆครวามเชื่อที่อันตราย เป็นความเชื่อที่ทำให้นักลงทุนคิดว่าRisk มันลดลงไปแล้ว แต่ความเชื่อพวกนี้นั่นแหละที่เพิ่ม risk เสียเอง เช่น

o Risk ของ Economic cycles มันจบไปแล้ว จงเชื่อฝีมือของ central bank

o Globalization ทำให้ Risk มันถูกกระจัดกระจายไปทั่วโลก

o การทำ Securitizztion เป็ฯการจัดแจง risk ให้ไปในตลาดอื่นด้วย

o Leverage นั้นเสี่ยงน้อยลงเพราะ interate rate มัน friendly มากขึ้น

o Risk นั้นสามารถ Hedge ได้ผ่านการทำ Long/short และ Derviative อื่นๆ

o การพัฒนาของคอมพิวเตอร์ เลข และโมเดลต่างๆทำให้คนเข้าใจตลาดมากขึ้น แล้วแปลว่าเสี่ยงลดลง

· ดังนั้น Risk-is-gone myth คือหนึ่งในsource of risk ที่อันตรายที่สุด และเป็นปัจจัยหลักของทุกๆฟองสบู่ , Risk จะต่ำจริงๆ ก็ต่อเมื่อนักลงทุนประพฤติตัวอย่างระมัดระวังรอบคอบ เท่านั้น

· ตัวอย่างการประเมิน Risk ในเดือนกรกฏาปี 2007 ของ Oaktree ซึ่งเราจะทำให้คุณเห็นว่าเราชั่งตวงสภาพแวดล้อม และ Risk mood ยังไงในตอนนั้น - ในกลางปี 2007 ผมรู้สึกว่าระดับของความกลัว ความสงสัย ความ risk aversion อยู่ในระดับต่ำ หลายๆคนไม่กลัวการลงุทนที่มีความเสี่ยงสูง เหตุผลหลักเพราะรายได้จากการลงุทนที่เรียกว่า ปลอดภัย นั้นให้ระดับต่ำเหลือเกิน มันทำให้ผู้คนยอมเสี่ยงขึ้น แม้ผลตอบแทนที่จะได้จากความเสี่ยงนั้นจะขึ้นต่ำกว่า (Slope ของ Risk/Return line ราบลง) มองไปที่ใด เขาก็ไม่สามารถพบ underpriced asset ดีๆได้เลย … ใน Q แรกของปีนั้น มีปริมาณ Default ของ subprime mortgage มากอย่างมีนัยสำคัญ ใน Q 2 พวก CDOsของ subprime mortgage และ Hedge fund ที่ลงทุนในCDO นั้นก็เริ่มได้ผลกระทบ เราเริ่มเห็นการdowngrade rating มากขึ้น เห็น Margin call , Forced sell มากขึ้น ซึ่งอาจเป็นได้ว่า market meltdown เริ่มจะมาถึง - กว่าสี่ปี่ครึ่งที่ตลาดนั้นสดใส แต่มันคงไม่เป็นเช่นนี้ตลอดไป

· Reality of Risk และ Perception of Risk นั้นต่างกัน เพราะหลายๆคน overestimate ตัวเองว่าสามารถ recognized risk ได้ และประมาทเกินไป หลายๆครั้งเขาจึง accept risk โดยไม่รู้ตัว และยิ่งทำให้เกิด risk มากขึ้นไปอีก – เมื่อนักลงุทนส่วนใหญ่เชื่อว่า Risk อยู่ในระดับต่ำ พวกเขาก็จะทำให้ตลาดมี Risk มากขึ้น กลับกัน เมื่อนักลงทุนกลัว Risk ตลาดก็จะลดลง – Mark เรียกสิ่งนี้ว่า “perversity of risk.”

7. Controlling Risk

· นักลงทุนที่ยอดเยี่ยม จะมีความสามารถในการควบคุมความเสี่บงได้ดี ควบคุ๋ไปกับการทำกำไรได้ดี

· คนที่ทำกำไรได้สูง(High absolute return)นั้นก็เก่ง และมักเป็นที่ชื่นชม โด่งดัง มากกว่าคนที่สามารถทำ risk-adjusted performance ได้ดี - คนถูกหวยนั้นมักจะดังพลุแตก แต่คงไม่มีใครบอกว่าเขาเป็นอัจฉริยะการลงทุน

· ในความเห็นของ Mark นักลงทุนที่เก่งๆจริง คือคนที่สามารถลงทุนได้ return ในอัตรส่วนสูงกว่า Risk เช่น moderate return with low risk หรือ high return with moderate risk , ส่วน High return from high risk นั้นบอกอะไรไม่ได้เลย เขาอาจจะฟลุคก็ได้ ยกเว้นว่าเขาคงมันไว้ได้นานจริงๆ ในกรณีนั้น “High Risk” อาจไม่ได้ high ตั้งแต่แรก หรือเป็นความเทพขอนักลงทุนนั้นจริงๆ

· ในเวลาดีๆ คนที่คุมความเสี่ยงได้ดี จะไม่มีใครเห็น เพราะ Risk มัน unobservable สิ่งที่ observable คือ loss ,และ loss เกิดเมื่อ risk เจอกับ negative event

· Risk control จึงมักไม่มีใครมองเห็นในช่วงเวลา แต่ไม่มีใครเห็น ไม่ได้แปลว่ามันไม่จำเป็น เพราะเวลาดีๆ กลายเป็ฯเวลาร้ายๆได้เสมอ ยกตัวอย่างเปรียบเทียบ เช่น ตึกสูงๆ ที่เราคนภายนอกดูก็ไม่รู้หรอกว่ามันจะพังไหมเวลามีแผ่นดินไหว เราจะรู้ว่าตึกนี้ เสี่ยงสูง หรือ เสี่ยงต่ำ อีกที ก็ตอนที่เกิดแผ่นดินไหว – คนที่รู้คือกลุ่มคนที่สร้างมัน ซึ่งคนสร้างให้ตึกแข็งแรงนั้นต้องลงทุนลงแรงมากกว่า แต่จะมีใครเห็นสิ่งที่ลงทุนไปไหมนั้น มันก็อีกเรื่อง

· ในโลกการลงทุน คนที่สามารถได้ superior return สำหรับ risk เดียวกันนั้น มักจะถูกเรียกว่ามีทักษะมากกว่า (Graph 7.1) แต่สำหรับ Mark เขามองว่าที่ดีกว่าจริงๆนั้น คือการสามารถได้ same return at lower risk (หรือ Reduced Risk at a given return - Graph 7.2)

o

o

· เนื่องจากปีที่ตลาดดีนั้นมีมากกว่าปีที่ตลาดแย่ และเฉาะช่วงตลาดแย่เท่านั้น ที่ value ของ Risk control จะเป็นที่ประจัก (ขาดทุนน้อยกว่าชาวบ้าน) ต้นทุนการ risk control จึงอาจดูมากมาย ดังนั้นช่วงที่ตลาดดี นักลงทุนที่ระแวดระวัง จะต้องพอใจไว้เสมอว่ามันมี risk control ใน portfolio ของเขา แม้มันจะไม่จำเป็น – เหมือนกับเจ้าของบ้านที่ต่ออายุประกันไฟไหม้บ้านทุกปีๆ แม้จะไม่เคยมีไฟไหม้มาก่อนเลยไม่ว่าจะกี่ผ่านมา

· เมื่อเวลาผ่านไปเรื่อยๆ แล้วเหตุการณ์ร้ายๆไม่ยอมเกิดขึ้นเสียทีนั้น มันจะทำให้ตลาดรู้สึกว่า Risk ไม่น่าจะมาแล้ว ความconservative ก็ลดลง และมักทำให้เกิดการหย่อนยานกฏเกณฑ์ เกิดการเพิ่ม leverage ซึ่งมันมักมาก่อนที่เหตุการณ์ร้ายๆจะเกิดพอดี

· แต่เราจะ control risk ได้มากขนาดไหน? ถ้าเราบอกว่าเราจะใช้ “Worst-Case assumption” (คำนี้เป็น Misnomer เพราะสุดท้าย worst case คือ Total loss - หมดตัว) ถ้าเราเตรียมตัวเพื่อสิ่งที่แย่ที่สุดแล้ว เราก็ต้องไม่ลืมว่า มันอาจมี Black Swan Event ซึ่งคือสิ่งที่แย่ๆสุด เกิดขึ้น 1 ครั้งต่อ Generation ก็ได้ - ถ้าเราต้องเตรียมพร้อมกับทุกๆความเสี่ยง สุดท้ายเราก็คงไม่ต้องทำอะไรกันพอดี

· อย่าสับสนระหว่าง Risk control และ Risk Avoidance – Rick control คือหนทางที่ดีที่สุดที่จะหลีกเลี่ยงการขาดทุน แต่ Risk avoidance จะนำเราไปสู่การไม่ได้ผลตอบแทนอะไรเลย (Return avoidance) ซึ่งที่ Oaktree นั้น เราต้อนรับ Risk ถ้ามันมาในเวลาที่ถูกต้อง มาในราคาที่เหมาะสม (The right price) ดังนั้นแม้ที่เราจะเน้นหลักการ Risk control ว่าสำคัญอันดับแรกสุด มันไม่ได้แปลว่าเราเป็น Risk Avoidance

· หนทางการลงทุนระยะยาว จะสำเร็จหรือไม่ อยู่ที่ความสามารถในการ Risk control - ในชีวิตของนักลงทุนผู้หนึ่ง ผลัพธ์การลงทุนมักจะถูกกำหนดจากว่า เขาขาดทุนบ่อยแค่ไหน หรือมีปีที่ย่ำแย่มากขนาดไหน – อธิบายทางคณิตศาสตร์ : การขาดทุน 40% ใน 1 ปี จะต้องการผลตอบแทน 67% ในปีถัดไป เพื่อกลับบมา recover ตามเดิม

8. Being Attentive to Cycles

· ในโลกการลงทุน นั้นมันแทบไม่มีอะไรแน่นอน ทุกอย่างล้มหายตายจากไปได้ แต่มี 2 concept ที่เราพอจะเชื่อได้ว่ามันเป็นจริง

o 1. หลายๆสิ่งนั้นเป็น Cyclical

o 2. บางครั้ง โอกาสที่ทำให้ได้กำไร/ขาดทุน สุดๆ ก็มาจากที่คนลืมข้อแรกไป

· สรรพสิ่งนั้นมีขึ้นมีลง เติบโตเสื่อมถอย ความเป็น Cycle นี้ก็เพราะจากการยุ่งเกี่ยวข้องมนุษย์ เมื่อ field เช่น ประวัติศาสตร์ เศรษศาสตร์ มีมนุษย์เข้ามายุ่งเกี่ยว ผลคือความผันผวนและวงจรต่างๆ เหตุผลหลักน่าจะจากเพราะคนนั้นเจ้าอารมร์และเอาแน่เอานอนไม่ได้ – ปัจจัยทางจิตวิทยาที่ทำให้นักลงุทน Overreact, Underreact และกำหนด amplitude ของ Cyclical fluctuation เมื่อคนรู้สึกดี อนาคตสดใส ก็จะจ่ายมากขึ้น ออมลดลง ยืมเงินมาเพิ่มความสุขและหาทำกำไรมากขึ้น และตรงกันข้ามเผื่ออารมณ์กลับทิศ

· Cycle ที่ Mark ชอบที่สุดคือ Credit Cycle เพราะมันทำให้เกิดโอกาสลงทุนดีๆได้ ขั้นตอนเป็นดังนี้

o เศรษฐกิจเข้าสู่ช่วงสดใส

o ผู้จัดหาทุนรุ่งเรือง เพิ่มขนาดทุนขึ้นเรื่อยๆ

o ข่าวร้ายนานๆที ความเสี่ยงในการกู้ยืมและลงทุนเหมือนจะลดลงเรื่อยๆ

o คนกลัว risk ลดลง

o ฝ่ายจัดหาทุนแข่งกันแย่ง market share โดยลดดอกเบี้ย ลด credit standard ให้กู้มากขึ้น ลด covenant ลง - จนขั้น extreme คือ ให้กู้กับproject ที่ไม่สมควร “the worst loans are made at the best of times”

· เมื่อถึงจุดสูงสุดแล้ว มันก็จะ reverese ลงมา เป็นดังนี้

o การขาดทุนทำให้เหล่าผู้ให้กู้เริ่มหนีห่าง

o คนกลัว Risk กันมากขึ้น ดอกเบี้ยขึ้น Credt เข้มงวดมากขึ้น มี covenant มากขึ้น

o มีเงินทุนลดลง และช่วงที่ต่ำสุดใน cycle เงินทุนจะมีให้แต่คนที่มีคุณสมบัติเด่นจริงๆเท่านั้น

o บริษัทเริ่มหาทุนไม่ได้ ไม่สามารถ roll over debt นำไปสู่ default และ ล้มละลาย

o เศรษฐกิจหดตัว

o เงินสำหรับกู้ยืมลงทุน เริ่มมีให้เหลือแต่คนที่ High Credit จริงๆ และต้องจ่ายดอกเบี้ยสูง พอดอกเบี้ยให้ยืมสูง+ ให้กู้แต่บริษัทดีๆ มันก็จะเย้ายวนการแข่งขันของแหล่งเงินทุนอีก (เพราะมันกลับมามี higher return and lower risk) เศรษฐกิจก็เริ่มฟื้นอีก

· สรุปแล้ว มันคือความรุ่งเรื่อง เพิ่มการให้กู้ยืม และนำไปสู่การกู้ยืมแบบเสี่ยงเกินไปไม่ฉลาด นำไปสู่การขาดทุนบักโกรก นำไปสู่การหยุดให้กู้ยิมง่ายๆ ทำให้เสณษฐกิจหมดความรุ่งเรื่อง ทำให้คนที่จะให้กู้ได้ต้องคัดเลือก candidate ดีๆ และกลายเป็นการลงทุน high return low risk -> เศรษฐกิจเริ่มรุ่งเรือง และวนซ่ำไปเรื่อยๆ (cycles are eventually self-correcting)

· Cycle จะไม่เกิด หากคนัดสินใจโดยใช้การคำนวณ ใช้หลักการ ไม่ใช้อารมณ์ ซึ่งมันไม่มีทางเป็นไปได้ - แต่คนก็เชือกันว่าเราคุม cycle ได้แล้ว โดยเฉพาะถ้าช่วงเวลาดีๆมันดำเนินไปนานจนคนลืมวิกฤติไปหมด พวกเขาจะ เชื่อว่า “ครั้งนี้มันไม่เหมือนเดิม - This times it’s different ” และเอาเรื่อง Geopolitic, สถาบันการเงิน, Technology ต่างๆมาอ้างว่าCycle เป็นสิ่งล้าหลังไปแล้ว ซึ่งมันมักเป็นความคิดอันตรายที่ขึ้นมาทุกๆครั้งก่อนวิกฤติเกิด และความคิดแนวนี้มันมีมาเนิ่นนานแล้ว เช่น ความคิดช่วงก่อนปี 1932 (Great depression) ที่เหล่านักธุรกิจ ผู้เชี่ยวชาญ นักการเมือง ทำนายว่าต่อไปนี้จะมีแต่ cycle free economy

· การละเลย Cycle และการ Extrapolate Trend คือสิ่งที่อันตรายยิ่งยวด ไม่มีอะไรจะดีไปตลอดการ และแย่ไปตลอดการ - The next time you’re approached with a deal predicated on cycles having ceased to occur, remember that invariably that’s a losing bet.

9. Awareness of the Pendulum

· Investor attitude และ Behaviour นั้นเคลื่อนไปมาเหมือน Pendulum – มันใช้เวลาในจุดกลางน้อยมากๆ ตำแหน่งของมันนั้นมักจะการเหวี่ยงไปทางใดทางหนึ่งมากกว่า เหมือนกับที่ตลาดนั้นเหวี่ยงไปมาระหว่าง Euphoria/Depression , Overpriced/Underpriced, Greed/Fear, Risk Aversion/Risk Tolerant

· Finance Theory บอกว่านักลงุทนเป็น Risk-aversion บอกว่านักลงทุนมีattitude ต่อ Risk เป็นค่าคงที่ แต่จริๆแล้วความกลัว นั้นไม่อยู่นิ่ง แกว่งไปมา เมื่อใดที่ตลาดมีความโลภครอบงำ ความกลัว Riskมันย่อมน้อยลง ทำนองเดียวกัน ถ้าความกลัวครอบงำตลาด คนก็จะมีระดับความกลัวสูงกว่าทั่วๆไป มากๆ

· เมื่อคนไม่กลัว ราคาหลักทรัพย์มักสูงไปจนมี Risk มากกว่า Return และเมื่อคนกลัว ราคาอาจจะอยู่ในตำแหน่งที่ Return ได้มากกว่า Risk

· หุ้นมักถูกที่สุด (และให้ poentital Return มากที่สุด) เมื่อทุกๆอย่างดูเลวร้ายไปหมด

· Three Stage of Bull Market

o Stage 1. มีคนจำนวนน่อยที่เชื่อว่าทุกอย่างจะค่อยๆดีขึ้น

o Stage 2. เมื่อนักลงุทนส่วนมากเชื่อว่าตอนนี้ทุกอย่างมันเริ่มฟื้นแล้ว

o Stage 3. เมื่อทุกคนบอกว่าทุกอย่างจะโชดชช่วงชัชวาลตลาดกาล

· Three Stage of Bear Market

o Stage 1, เมื่อมีคนจำนวนน้อย recognize ได้ว่า แม้ตอนนี้ทุกอย่างดูดีไปหมด แต่มันจะไม่คงอยู่ตลอดไป

o Stage 2, เมื่อนักลงทุนส่วนใหญ่เชื่อว่าทุกอย่างกำลังเสื่อมลง

o Stage 3, เมื่อทุกคนเชื่อว่ามันจะแย่กว่านี้ได้อีก

· Pendulum-like pattern ที่เราเห็นในตลาดนี้มันปรากฏมาแล้วนับครั้งไม่ถ้วน แต่เราก็ไม่มีทางรู้ว่า

o 1. มันจะ swing ไปจนสุดแค่ไหน

o 2. อะไรจะมาทำให้มันหยุดเคลื่อนแล้วเริ่มย้อนกลับ

o 3. Reversal จะมาเหมื่อไหร่

o 4. มันจะswingกลับไปทิศตรงข้ามได้ไกลแค่ไหน

· สิ่งเดียวที่เรามั่นใจได้ คือ Extreme market behavior จะ Reverse คนที่เชื่อว่า pendulum จะไปทางเดียวเรื่อยๆ หรืออยู่ตำแหน่ง Extreme ไปเรื่อยๆ สุดท้ายแล้วจะขาดทุนมหาศาล แต่คนที่ใจพฤติกรรม Pendulum จะมีโอกาสทำกำไรมากมาย

10. Combating Negative Influences

· การที่คนอื่นพลาด เกิด Mispricing , Misperception นั้นคือโอกาสที่เราจะสร้าง superior performance, ใช้ประโยชน์จากมัน คือ only road to consistent outperformance , จะต่างจากคนอื่น คุณต้องอยู่ในฟากที่ถูกต้องของความผิดพลาดเหล่านั้น – ความผิดพลาดซึ่งเกิดเพราะการลงทุนเกิดจากพฤติกรรมคน และคนนั้นเป็นเหยื่อของอารมณ์

· การวิเคราะห์ข้อมูลนั้นหลายๆคนทำได้ และอาจได้ conclusion เดียวกัน แต่การจะเอา conclusion นั้นไปทำอะไรต่อ เป็นเร่องจิตวิทยาเป็นหลัก และมันมักทำให้เกิดการตัดสินใจที่ผิดพลาด

· อารมณ์แรกคือ ความโลภ (Greed) – คนเกือบทั้งหมดลงทุนเพราะหวังจะได้เงิน มันไม่ผิดอะไร แต่มันจะอันตรายถ้าความคาดหวังกลายเป็นความโลภ – ความโลภจะครอบงำ common sense, risk aversion, logic, painful past lesion และปัจจัยต่างๆที่ทำให้นักลงทุนห่างไกลจากปัญหา ความโลภมักทำให้นักลงทุนวิ่งเข้าหาความหายนะ

· อารมณ์ที่สองคือ ความกลัว (Fear) - ไม่ได้แปลว่า Risk aversion แต่แปลว่าตรงข้ามกับ Greed, ความกลัวจึงเหมือนกับ Panic มากกว่า และทำให้นักลงทุนไม่ take action ในเวลาที่ควรทำ

· อารมณ์ที่สามคือ การเชื่อไว้ก่อน อย่าสงสัยเยอะ (willing suspension of disbelief) – หลายๆครั้งคนก็ลิม logic ลืมประวัติศาสต์ - เชื่อว่าครั้งนี้มันต่างไป ชื่อว่าเรื่อง Fair value ในอดีตนั้นไม่สำคัญอีกแล้ว ซึ่งข้อนี้เองเป็น Core สำคัญของทุกๆฟองสบู่และ Crash – การลงทุนนั้นเราต้องเก็บความสังสยไว้ตลอดเวลา ไม่งั้นขาดทุนบักโกรกก็รอเราอยู่ นับไม่ถ้วนแล้วเวลาที่เศรษฐกิจล่ม มองย้อนไปจะมีแต่คนคิดได้ว่า “มันดีเกินจริง (Good to be true)” หรือ “คนพวกนั้นคิดอะไรอยู” ซึ่งเมื่อความโลภและการละทิ้งเพิกเฉยต่อประวัติศาสตร์เช่นนี้ รวมกันก็ทำให้เกิดหายนะทุกครั้ง – โลกของการเงินอาจเป็นไม่กี่ที่ ที่คนไม่ยอมเรียนรู้จากประวัติศาสตร์เลย ไม่ว่าจะยุคสมัยไหนก็จะมีคนหน้าใหม่ ideaเปลี่ยนโลกใหม่ๆ มีคนควานหาสตรสำเร็จใหม่ๆ

· อารมณ์ที่สี่คือ แนวโน้มจะไหลไปตามฝูงชน (the tendency to conform to the view of the herd) แทนที่จะต่อต้าน เพราะหลายๆครั้งฝูงชนก็ทำเรื่องไม่เข้าท่า แต่หลายๆคนนั้นก็ละเลยสิ่งที่ตัวเองรู้สึกจริงๆ แต่ไปทำตามคนอื่นๆ (แม้ที่อื่นทำกันจะผิด) มันรู้สึกแปลกแยก เช่นเวลาที่คนอื่นกำลังกำไรกันสนุกสนานแต่เราอยู่นอกตลาด ซึ่งเมื่อแรงกดดันจากฝูงชน (4) และความอยากรวยนี้รวมกัน(1) มันทำให้คนนั้นทิ้งความคิดอิสระและความสสัย(3) เอาชนะ Risk Aversion ของตัวเองลงได้ และเชื่อว่าสิ่งที่ไม่ make sense ที่ว่านั้นอย่างเป็นจริงเป็นจัง

· อารมณ์ที่ห้าคือ ความอิจฉา (Envy) ในโลกของการลงทุน มันยากที่จะอยู่เฉยๆเวลาที่คนอื่นทำผลงานได้ดีกว่า หรือยากจะมีความสุขแม้ทำงานได้ดีแล้ว ยังมีคนดีกว่า แม้แต่มืออาชีพก็ยังวัดผลการที่ผลตอบแทนเป็นหลัก มันยากที่จะบอกว่าคนๆนั้นทำได้ดีแล้วในแง่ที่คุม risk ได้ดีด้วย เพราะ risk มันวัดไม่ได้

· อารมณ์ที่หกคือ Ego – มันยากที่จะคงความ objective และการคำนวณสิ่งต่างๆใด่ดี เมื่อต้องเจอกับ

§ ผลตอบแทนการลงทุนนั้นมีการชั่งตวงในช่วง short run

§ การตัดสินใจแบบไม่รอบคอบ แบบผิดๆ แบบไม่สนใจว่ามีrisk เพิ่มขึ้น นั้นมักจะให้ผลตอบแทนที่ดีกว่าในช่วงเวลาดีๆ (และช่วงเวลาดีๆ คือช่วงเวลาส่วนใหญ๋)

§ ผลตอบแทนดีๆ นำมาซึ่ง Ego สูงๆ เมื่อทุกอยากดูดีไปหมด มันรู้สึกดีที่ดูฉลาด และมีคนเห็นด้วยกับเรา

o ในทางกลับกัน นักลงทุนที่ระมัดระวังจะทำงานหนักแบเงียบๆ ถ่อมตัว ได้กำไรงามในปีที่ดี เสียน้อยๆในปีแย่ๆ หลีกเลี่ยงพฤติกรรมที่อันตรายไป นี่คือหนทางที่จะสร้างความร่ำรวยในระยะยาว แต่มันดูไม่น่าตื่นเต้นไม่โด่งดัง

· สุดท้าย มันมีปรากฏการณ์ที่เรียกว่า Capitulation ซึ่งเจอได้บ่อยในช่วงท้ายๆของ Cycle , คือการที่ตอนแรกๆนักลงทุนยึดมั่นในความเชื่อ แต่แรงกดดันทางจิตวิทยาและเศรษฐกิจทำให้สุดท้ายก็ทนไม่ไหว ต้องโดดเข้าไปร่วมแจมด้วย ส่วนใหญ่แล้วทรัพสินที่ overprice ก้จะราคาขึ้นไปเรื่อยๆ ส่วนที่ underpriced ราคาก็ตกลงอีกได้เรื่อยๆ Trend ดังกล่าวทำให้จิตใจนักลงทุนหวั่นไหวมากขึ้นเรื่อยๆ (จากหุ้นร้อน หุ้นtechที่ยังทำกำไรไม่ได้แต่ราคาขึ้นเรื่อยๆ จากการเล่น leverage ) แทนที่นักลงทุนจะยังคงเหตุผล หลีกเลี่ยงของoverpriced ไปหาของ underpriced แต่ก็ดันไปทำตรงกันข้าม เพราะ self-doubt และความสำเร็จของคนอื่น ผลักดันให้นักลงทุนทำสิ่งที่ไม่ฉลาด

· เมื่อใดที่คุณไม่เชื่อว่าคนฉลาดๆไม่น่าจะตกเป็นทาสอารมณ์ได้ง่าย และขาดเหตุผล ก็จงนึกถึงคำสั้นๆ “Tech Bubble” – ช่วงเวลาความบ้าคลังที่นักลงทุนทิ้งความเป็นเหตุเป็นผลและไม่สนใจเรื่อง Value & Price อะไรใดๆ จากผลของ Emotion ต่างๆ : Greed, Fear, Envy, Self-deceit , Ego ที่มะรุมะตุ้มกัน

o ตั้งแต่ช่วงปี 1991-1999 S&P 500 ให้ผลตอบแทนคิดเป็น 20.8% แบบทบต้นต่อปี แม้จะมีปีที่ขรุขระบ้าง แต่มันก็พอจะทำให้เหล่านักลงทุนมองโลกในแง่ดีสุดๆ และมันเป็นช่วงที่ Growth stock perform ได้ดีกว่า Value Stock ทำให้นักลงทุนพร้อมจ่ายเต็มที่ให้บริษัทที่มี growth potential เยอะๆ

o การมาถึง technology innovation ต่างๆ เช่นอินเตอน็ต E-commerce ทำให้เหมือนกับว่ามันจะมาเปลี่ยนโลก และบริษัทเทคต่างๆก็โด่งดังยิ่งขึ้น

o Tech stock ราคาขึ้นสูงเรื่อยๆ ดึงดูดผู้ซื้อใหม่เรื่อยๆ มีเหล่ากองทุนต่างๆเข้าหามากขึ้น – IPO หุ้น tech เป็นอะไรที่ทำกำไรได้งามและเป็นทีต้องการมาก เพราะทุกๆคนคิดว่ามันเป็น sure winner และ Mania ถึงขนาดที่ว่าคนซื้อหุ้น IPO ยังไม่รู้ด้วยซ้ำว่ามันทำธุรกิจอะไร รู้แค่ broker บอกให้ซื้อเพราะราคาจะขึ้นมาสองเท่าในวันแรก ซึ่งผลที่ได้คือสามเท่าในสัปดาห์แรก! แม้คุณจะยังไม่รู้อยู่ดีว่ามันทำธุรกิจอะไร แต่นี่ก็คือตัวอย่างของ Capitulation ที่คุณรู้ดีว่ามันไร้เหตุผลมากๆ แต่ก็กลัวจะพลาดโอกาสดีๆแบบนี้ หุ้น IPO อันต่อไปคุณก็เอาอีก มีคนคิดแบบนี้มากๆ ราคามันก็สูงขึ้นได้เรื่อยๆ

o ในข่าวนั้น นักลงทุนหุ้น tech คือดาราหน้าหนึ่ง ซึ่งมักเป็นนักลงทุนที่ประสบการณ์น้อย (อายุ 20-30) ไม่ค่อยกลัวอะไร เลยทำกำไรได้มากสุด (และไม่ค่อยมีใครกล้าขัดว่าพวกเขาทำเงินได้จากความไร้เหตุผลสุดๆ ของตลาด มากกว่าความสามารถ)

o all bubbles start with a modicum of truth – ครั้งนี้ก็เช่นกัน ให้ความจริงที่ว่าเทคโนโลยีมีpotential มาเปลี่ยนโลกนั้นไม่มีใครปฏิเสธได้ เป็ฯเหมือนเมล็ดพันธุ์ แต่ปุ๋ยที่มาเติมนั้นมันคือ bullish rationale ที่ผลักราคาให้สูงทะยานฟ้า จนราคาก็ตกรูดลงมาเมื่อฟองสบู่แตก

· การหลีกเลี่ยงไม่ให้เสียเงินในฟองสบู่ จึงต้องใช้ความสามารถจะหักห้ามใจไม่ร่วมเข้ากับกลุ่มฝูงชนที่มีแรงผลักดันจากความโลภและมองโลกดีเกินจริง - ในทำนองเดียวกัน การจะ resist selling และ buying ในช่วงที่ crisis ดูมืดมนที่สุด ก็ยากไม่แพ้กัน

· แล้วนักลงทุนจะทำอะไรกับ psychological urge ที่ผลักดันให้เราทำเรื่องไม่ฉลาดต่างๆนี้อย่างไรได้บ้าง อันดับแรกคือ อย่าทนงตัวว่าคุณจะต้านทานพลังตลาดนั้นได้มาก เพราะถ้ามันสามารถกระทบคนทั้งตลาดได้ ทำไมมันจะไม่กระทบคุณด้วย? ถ้า bull case มันมีพลังมาก และทำให้หลายๆคนละเว้นหลักการ valuation ทำให้คนแห่ซื้อของแพงแค่ไหนก็ยังได้กำไรขึ้นเรื่อยๆ ทำไมมันจะไม่มีอิทธิพลต่อคุณ? ถ้าตลาดมันน่ากลัวจนทุกคนแห่ขายหนีตาย อะไรจะทำให้คุณไม่ไหลไปตามคนอื่น? - มันคงไม่มี simple solution ไม่มียาวิเศษจะทำให้คุณต้านทานกระแสต่างๆ ยาวิเศษจะทำให้อารมร์คุณมั่นคงได้ดีเยี่ยม หรือทำให้คุณอยู่ในฝั่งที่ถูกที่ควรได้ตลอด – แต่มันก็พอมีอาวุธจะทำให้คุณได้เปรียบได้ ซึ่งที่มัน work สำหรับ Oaktree เช่น

o ยึดมั่นใน Intrinsic Value (Strong Sense of intrinsic Value)

o ยึดมั่นกับสิ่งที่ควรทำเมื่อราคาไม่ไปกับValue

o ทำความคุ้นจาก past cycle ไม่ว่ะจากเรียนรู้ในตำรา การพูดคุยกับคนมีประสบการณ์ หรือประสบการณ์ตัวเอง

o เข้าใจความลึกซึ้งของจิตวทิยาที่มีผลต่อการลงทุน การผลักดันให้ market extreme

o ยอมรับความรู้สึก ‘คิดผิด” เมื่อตลาดไปในทางที่ misvalue ขึ้นเรื่อยๆ

o หาเพื่อน เพื่อนร่วมงานเพื่อซับพอร์ตแนวคิด

11. Contrarianism

· Superior Investor ต้องไม่ใช่ Trend follower , ต้องมี Second-level thinking - คิดต่างจากคนอื่น ซับซ้อนกว่า ลึกซึ้งกว่า , buffett เคยแนะนำไว้ว่า “The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs.” - นั่นคือ เขาสนับสนุนให้เราเป็น Contrarian – หาว่าฝูงชนกำลังมัวเมาทำอะไรผิด หา error ให้ได้ จะทำให้เราได้กำไรมหาศาลจากมัน

· ซื้อ เมื่อคนอื่นกำลังกลัว ขายเมื่อคนอื่นกำลังกล้า – โอกาสที่ตลาดจะ extreme สุดๆนั้นมันนานๆมาที สิบปีครั้ง มันอาจมาไม่บ่อยพอที่นักลงุทนจะหากินกับมันได้เป็นอาชีพ แต่มันก็เป็นโอกาสสำคัญของนักลงทุน

· แน่นอนว่ามันไม่ง่ายเลย คุณต้องสามารถพัฒนาทักษ่ที่จะ detect ให้ได้ว่าเวลานี้มันมาถึงแล้ว และต้องกล้าที่จะแตกต่างจากความคิดฝูงชน ซึ่งมันต้องอาศัยประสบการณ์

· ในทางปฏิบัติจริงมันทำยากกว่าเยอะ เราไม่รู้ว่าตลาดจะไปสุดได้ถึงเมื่อไหร่ เมื่อไหร่มันจะหันหลังกลับ และมันจะกลับมาแค่ไหน และ contrarism ก็ไม่ได้เป็นวิธีที่จะทำให้ได้เงินในทุกๆเวลา เพราะเวลาส่วนใหญ่มันไม่มีได้ market excess อะไรให้bet against มากนัก หรือแม้แต่มี market excess จริงๆ คำว่า “Overpriced” นั้นต่างจากคำว่า “พรุ่งนี้หุ้นตก” ตลาดอาจค้าง overpriced , underprice ไปนานได้หลายปี และอาจปล่อยให้คุณเจ็ฐปวดเมื่อ trend มันไม่ไปตามที่คุณคาดไว้ (ถ้าเรามองหุ้นเป็นรายงาน เราจะเจ็ฐปวดเวลาเห็ฯมันลงหนักเรื่อยๆ แต่ถ้าเรามองว่าเราเป็นส่วนเจ้าของธุรกิจ และมองว่าคุณมีโอกาสซื้อได้ถูกมากขึ้น คุณจะดีใจ)

· แต่ก็ระวังว่าบางครั้ง ทุกๆคนจะได้ข้สรุปว่า “The Herd is wrong ” - ซึ่งมันจะกลายเป็นว่า contrarianism ที่ว่านั้นกลายเป็น popular opinion และกลายเป็น Herd Opinion เสียเอง (contrarianism can be mistaken for herd behavior)

· และแน่นอนว่ามันไม่ใช่แค่คุณหลับหูหลับตาคิดต่างจากคนอื่น คุณทำและคิดต่างก็เพราะว่าคุณรู้ว่าคนอื่นๆนั้นกำลังคิดผิด มิฉะนั้นคุณจะเขว ไม่สามารถเชื่อในสิ่งที่คุณคิดไว้ และคิดว่าคุณทำพลาดไปเรื่อยๆ ในแง่หนึ่ง มันจึงเป็นหนทางที่เปล่าเปลี่ยว

· สิ่งที่นักลงทุนเห็นชอบต้องกันนั้น มักผิดเสมอ ข้อเท็จจริงที่มีคนชอบมันเยอะนั้นเอง ที่ไม่ทำลาย profit potential ของมัน เช่น หากมีการลงทุนหนึ่งที่ทุกๆคนคิดว่ามันเป็นสิ่งที่ดี มันก็จะมี paradox มากมาย ได้แก่

o ถ้าทุกคนชอบมัน อาจเพราะว่าที่ผ่านมามันทำผลงานได้ดี และคิดไปเองว่า past performance predict future performance ทั้งๆที่มันไม่เกี่ยวกัน

o ถ้าทุกคนชอบมัน ราคาก็จะขึ้นมาในระดับที่ reflect ระดับความพึ่งพอใจสูงที่ไม่น่าจะสูงขึ้นอีกแล้ว (แน่นอน ว่ามันอาจจะ overvalue ได้เรื่อยๆ)

o ถ้าทุกคนชอบมัน เป็นไปได้ว่ามันอาจถูกขุดจนพรุนทุกซอกทุกมุมแล้ว และยากที่มันจะเป็น Deal ที่ดี

o ถ้าทุกคนชอบมัน มีโอกาสสูงมากที่จะมีราคาจะตกรูด ทันทีที่ฝูงชนเปลี่ยนทิศทางและกรูกันแย่งทางออก

· ดังนั้น หาการลงทุนคุณภาพที่ไม่มีใครเห็น (และราคายังไม่ขึ้น) และรอให้มันเป็นจริง (หรือตลาดเห็นมองเห็ฯมัน)

· ในช่วงวิกฤตินั้น สิ่งร้ายๆมากมายเกิดขึ้นได้เสมอ แต่ไม่ได้แปลว่ามันจะเกิดจริงๆ ความต่างนี้สำคัญมาก และคนที่ตระหนกอยู่ในวิกฤติจะแยกไม่ค่อยออก

· Skepticism คือสิ่งจำเป็น มันจะทำให้เรามองทะลุงบดุล และมองเห็นสิ่งที่สำคัญจริงๆ มันทำให้เราแยกได้ว่าเรื่องนี้ข่าวดีจริงๆ หรือแค่เรื่องแต่ไร้สาระ

· แต่ Skepticism และ Pessimism นั้นไม่ใช่คำๆเดียวกัน – skepticism จะบอกให้เริ่มมองในแง่ร้าย เมื่อทุกอย่างดูดีโลกสวยมากไป แต่มันก็จะบอกให้มองโลกในแง่ดี เมื่อทุกอย่างดูแง่ร้ายมากไป (Skepticism calls for pessimism when optimism is excessive. But it also calls for optimism when pessimism is excessive) - นอกจากจะต้องพูดว่า “Too good to be true ” ให้ถูกช่วงแล้ว ยังต้องพูดว่า “Too bad to be true” ให้ถูกช่วงเช่นกัน

· เมื่อใดก็ตามที่ตลาดตกรูด ผู้คนส่วนใหญ่จะบอกว่า เราจะไม่เอามือไปรับ เราจะรอให้ฝุ่นหายตลบก่อน รอให้อะไรมันแน่นอนสักนิดค่อยเข้า ซึ่งมันแปลได้ว่า พวกเขากลัวเกินไป และไม่ค่อยแน่ใจว่าจะทำอะไรต่อดี! สิ่งที่เขามั่นใจคือ เมื่อมีดหยุดตก เมื่อฝุ่นหยุดฟุ้ง เมื่อความไม่แน่นอนเริ่มหายไป มันจะไม่มี Great Bargain เหลือแล้ว เมื่อถึงช่วงเวลาที่คนกล้าซื้ออีกครั้ง นั่นคือช่วงที่ราคามันไม่มีส่วนลดแล้ว (และ High Volume ที่มากับมีดตกหนักๆก็หายไปเหมือนกัน แปลว่าถ้าอยากจะเก็บของเยอะๆ ก็ยากอีก (Harder buying sizeable position)

· ดังนั้นแล้ว การลงทุนที่จะได้กำไรเยอะๆ มันจะไม่เริ่มจากความสบายใจ หน้าที่ Contrarian คือ จงรับมีดที่กำลังตก ด้วยทักษะและความระมัดระวัง - นั่นแปลว่า intrinsic value สำคัญมากๆ มันทำให้เรามีหลักยึด ว่าเราจะซื้อมันเมื่อไหร่ ตอนที่คนอื่นกำลังกระหน่ำขาย และถ้ามุมมองของเราถูกต้อง มันคือหนทางสู่กำไรมหาศาล ด้วย Risk ที่โคตรต่ำ

12. Finding Bargains

· วิธีการสร้าง Portfolio แบบชาญฉลาดนั้น คือการซื้อสะสมการลงทุนดีๆ ขายอันที่ด้อยกว่าทิ้ง และอย่าไปยุ่งกับตัวแย่ๆ โดยมีวัตุดิบในกระบวนการคือ

o 1. ทำ List ของ Potential Investment

o 2. Estimate Intrinsic Value ของแต่ละตัวเลือก

o 3. Sense ว่าราคาเทียบกับมูลค่าเป็นอย่างไร

o 4. เข้าใจ Risk ที่เกี่ยวข้องกับแต่ละการลงทุน และeffect ว่าการมีมันใน port เป็นยังไงบ้าง

· ซึ่งบทนี้จะพูดถึงการทำ List ของ Potential investment เป็นหลัก - เหล่ามืออาชีพมักมี list ของ candidate การลงทุนที่ผ่าน minimum criteria และเลือกตัวที่จะมี Bargain ดีที่สุด ไม่ใช่ว่าซื้อหมดทุกอย่างขอแค่ให้มันราคาถูกๆ ตัวอย่างเช่น list การลงุทนที่เป็นไปได้นั้น อาจไม่รวม Risk ที่เขาไม่สบายใจ เช่น Risk ที่จะตกรุ่น ,Risk ที่มันจะตกยุค , หรือมันเป็นกลุ่มบริษัทที่ไม่แน่นอนสูง หรือมันอาจปลอดภัยสุดๆจนผลตอบแทนไม่น่าสนใจ จึงไม่แปลกที่นักลงทุนจะมีขอบข่าย Risk ที่เขาต้องการ (Portion of the Risk Spectrum) - จุดเริ่มต้นของการสร้าง Portfolio จึงไม่ได้ไร้ขอบข่าย มันมีแค่บางอย่างเท่านั้น ที่จะเข้ากับ Inclusion criteria (Feasible Set)

· เมื่อได้ Define Feasible Set แล้ว ขั้นต่อไปคือหาว่ามีตัวเลือกไหนบ้างที่ให้ผลตอบแทนดีเมื่อเทียบกับ Risk - อย่าลมืว่าเราหา Superior investment ไม่ใช่ หา Good Asset , เรากำลังหา Good Buy ซึ่งราคาเป็นปัจจัยที่สำคัญมาก – asset ที่ดีมากๆ อาจเป็นได้ทั้ง good หรือ bad buy ก็ได้ ในขณะที่ low quality asset นั้น ก็อาจเป็น good หรือ Bad Buy ก็ได้ นักลงทุนที่สับสนระหว่าง Good Asset VS Good Buy จะมีปัญหา

· แล้วอะไรที่ทำให้เรียกว่ามันเป็น Good Buy? หลักๆมันคือ เมื่อราคาต่ำกว่ามูลค่า และ potential return สูงกว่าความเสี่ยง นั่นคือ เมื่อ asset นั้นมี Bargain, แล้วเราจะหา Bargain ได้อย่างไร? อะไรทำให้สิ่งนั้นขายถูกกว่าที่ควร?

o มันมักมี Defect บางอย่าง เช่น มีหนี้เยอะไปในงบดุล บริษัทดูไปช้ากว่าเจ้าอื่นในอุตสาหกรรม

o เมื่อมันมีความไม่แน่ไม่นอน หรือความไม่เข้าใจในทรัพสินนั้น

o มันเป็น asset ที่ไม่มีใครสนใจ ไม่มีใครอยากพูดถึง หรือมีแต่คนสาบส่ง (เช่น Bond ในช่วงปี 1990s)

o ราคามันต่ำจน first-level thinker สงสัยว่า ใครอยากเป็นเจ้าของมัน?

o Asset ที่จะเป็น Bargain จึงมักเป็นตัวที่ไม่โด่งดัง เงินทุนหนีหาย ไม่มีใครมีเหตุผลดีๆจะเป็นเจ้าของมัน

· แล้วจะหา Underpriced asset ได้ที่ไหน ? ให้เราเริ่มจากมองหาสิ่งที่มันถูกกล่าวหาเสียจน “Worse than Reality” แน่นอนว่ามันเป็นสิ่งที่คนไม่ชอบ เพราะถ้าทุกคนชอบและรู้จักมัน และโดดเข้ามาแจมแล้ว ราคามันจะไม่ถูกอีกต่อไป เช่น ในปี 1978 ที่ high-yield bond นั้นถูกตั้งชื่อขนานนามว่า Junk Bonds – Junk Bond ซึ่งเสี่ยงจะ Default มากๆ ใครจะอยากเก็บมันไว้ใน portfolio จะมีกองทุนที่ไหนกล้าไปซื้อมัน? Agency Rating ก็บอกว่า Class ของ Bond นี้มันไม่ควรจะลงทุน ถึงจุดนนี้คุณต้องฉงนใจแล้วว่า การที่มีผู้เชี่ยวชาญออกมาเหมาเข่งทั้งasset class ว่าไม่น่าลงทุน โดยไม่พูดถึงราคานั้น มันมีอะไรแปลกๆแล้ว - แต่เพราะมันเป็นasset ที่มีแต่ ความไม่เข้าใจ มีแต่คนหนีห่าง แช่งชัก อายที่จะยุ่งเกี่ยว ราคามันจึงถูกมากพอ ทำให้มันมี Bargain ได้ อาจถูกจน สัดส่วน return ต่อ risk นั้นสูงเสียจนเป็นโอกาสดีสุดๆ

13. Patient Opportunism

· โอกาสดีๆไม่ได้มีมาเสมอ บางครั้งมันก็ไม่มีอะไรดีๆให้ทำ ดังนั้นการทำตัว inactive , รอโอกาส ก็เป็นกลยุทธ์ที่ดีที่สุด

· ทริกคือ คุณรอโอกาสการลงทุนดีๆมาเยือน แทนที่จะไปไล่ลาหามัน คุณจะได้ดีลที่ดีกว่าถ้ามันเป็นสิ่งที่มีคนอยากขาย มากกว่าสิ่งที่คุณฟิกไว้แล้วว่าอยากได้ มันไม่มีอะไรพิเสษใดๆถ้าไม่ได้ซื้อเมื่อราคาต่ำ

· ดังนั้นเราต้องแยกแยะ condition ของตลาดให้ได้ และตัดสินใจ take action ไปตามนั้น - เราไม่จำเป็นต้องรอเก็บทุกๆโอกาสที่เข้ามา เราปล่อยผ่านมันได้ แล้วค่อยจัดการมันเต็มที่เมื่อมันเป็นโอกาสที่ดีจริงๆ แต่ก็ต้องระวังเรื่อง Clibraation ด้วย หาก set มาตรฐานสูงไป มันก็อาจจะทำให้เราไม่ได้ทำอะไรเลย หาก set มาตรฐานต่ำไป เราอาจจะ fully invest จนราวกับไม่มีมาตรฐานอะไรเลย

· เปรียบเหมือนนักเบสบอลที่มี sweet spot จำกัดในการหวดไม้ของ Warren , patient opportunism ก็คือเราที่ถือไม้เบสบอลไว้บนบ่า รอฟาดเมื่อโอกาสมาถึง แต่เราก็ต้องรู้ด้วยว่าตอนนี้สิ่งแวดล้อมที่เราเอยู่มันเป็น Low-return หรือ High Return environment - ถ้ามันเป็น low return environment พฤติกรรมนักลงทุนก็คือ จะมองหา high return investment ไปเรื่อยๆ จนเสี่ยงมากไป ซึ่งมันขัดกับหลักที่ว่า คุณไม่สามารถสร้าง investment opportunity ได้เอง ถ้ามันไม่มี ณ ตอนนั้น ก็คือไม่มี สิ่งที่โง่เง่าที่สุดก็คือการยืนยันจะหา high return ให้ได้ แม้สิ่งแวดล้อมนั้นจะไม่เอื้ออำนวย เพราะราคา assetมันมักสู.ลิ่วแล้วในช่วงนั้น และ High price increase risk and lower Return

· แล้วเราจะรับมือกับตลาดที่มี low return environment ได้อย่างไร?

o ลงทุนไปด้วยความหวังว่ามันอาจไม่ใช่ low return evn จริงๆ - ปัญหาคือ ความคาดหวังไม่ได้แปลว่ามันจะเป็นเช่นนั้นจริงๆ ตลาดไม่ใช่อะไรที่จะมาคอยตามใจคุณ

o ลงทุนต่อไป อาจมีขาดทุนช่วงสั้นบ้าง แต่หวังผลระยะยาว ซึ่งมันก็ฟงดูเข้าท่า เพราะ market timing นั้นมันยากมากอยู่แล้ว แต่ก็ต้องให้มั่นใจว่าคุณจะ ignore short term losses ได้จริงๆ

o เก็บเงินสด : ซึ่งมันทำได้ยากสำหรับนักบริหารเงินที่ต้อง fully invest หรือคนอื่นๆยังทำเงินได้ทุกวันๆ แต่คุณอยู่เฉยๆ

o หาการลงทุนใน Special niches

o ความจริงก็คือ มันไม่มีคำตอบง่ายๆสำเร็จรูป แต่สิ่งที่อันตรายจริงๆก็คือ การพยายามมองหาการลงทุนที่ให้ผลตอบแทนสูงไปเรื่อยๆ ซึ่งตามมาด้วยความเสี่ยงจะเสียเงนมากขึ้นไปอีก

· ในทางตรงกันข้าม High Return Environment นั้นจะเสนอโอกาสดีๆ ราคาถูก low risk เช่นในปีวกฤติ 1990 2002 2008 ซึ่งโอกาสดีๆจะมาเมื่อ asset holder ถูก forced sell จำนวนมาก จากหลายสาเหตุ เช่น

o กองทุนถูกถอนเงินคืน

o Margin call

· Forced Seller ถูกบังคับขาย ทุกๆราคา ไม่มีตัวเลือก มันคือการขายแบบไร้เหตุผล และมันคือโคตรโอกาสงามสำหรับคนที่อยู่อีกด้านของการซื้อขาย! – แต่ถ้ามันมีคนโดน Forced sell ไม่กี่คน ราคาคงลงไม่ต่ำมาก แต่ถ้าความโกลาหลแพร่กระจาย คนมหาศาลจะถูกให้ขาย และมีคนจำนวนน้อยที่จะ provide liquidity ในด้านซื้อ ราคามันจึงพุ่งลงเหวอย่างน่ากลัว

· Key ความสำเร็จในช่วงวิกฤติ จึงเป็น 1. อย่าอยู่ในสถานะที่จะถูก forced sell ได้ 2. ตั้งรับในตำแหน่ง Buyer ซึ่งนักลงทุนจะทำได้ ต้องมั่นคงใน value , ใช้ leverage น้อยมากๆหรือเลี่ยงไปเลย , มีเงินทุนรอ และความกล้าหาญ - Patient Opportunism + Contrarian+ Strong Balance sheet = Amazing Profit during meltdowns

14. Knowing What You Don’t Know

· การรู้ว่าตัวเองไม่รู้อะไรบ้าง เป็นส่วนประกอบสำคัญในความสำเร็จ Howard Mark เชื่อว่า มันยากมากๆที่จะรู้ว่า Macro ในอนาคตจะเป็นยังไง และ คงมีน้อยคนมากในโลก ที่จะมีความรู้พอถึงเรื่อง macro ในอนาคตนี้จนสร้างความได้เปรียบได้ – ส่วนตัวเขาก็ไม่เคยเจอใครที่รู้ว่า macro อนาคตจะเป็นยังไงได้ทุกครั้ง ลองสังเกตว่าเหล่าผู้เชี่ยวชาญที่คุณติดตามอยู่นั้น แม่นขนาดไหน?

· Howard Marks เคยศึกษาข้อมูลเรื่องประโยชน์ของการทำนายต่างๆนี้ และได้ข้อสรุปมาว่า

o 1. Average Forecast ต่างๆไม่มีความแม่นยำ

o 2. Forecast จะมีคุณค่า มีประโยชน์มากที่สุด ก็ค่อเมื่อมันสามารถทำนายการเปลี่บยแปลงได้ถูกต้อง ถ้ามันทำนายว่าไม่มีความเปลี่ยนแปลง และของจริงก็ไม่เปลี่ยน การทำนายนั้นจะทำเงินไม่ค่อยได้ ผลคือ มันก็ไม่ค่อยมี correlation ระหว่าง predicted change & Actual Change

o 3. Source of Forecast มาจากไหน? ส่วนใหญ่มาจาก Extrapolation ซึ่งก็คือเอาข้อมู,ในอดี มาทำนายมันจะคงเป็นแบบคล้ายๆเดิม ในอนาคต

o 4. Forecaster เคยถูกบ้างไหม คำตอบคือเคยบ้าง

o 5. ถ้ามีคนเคยทำนายถูก แล้วทำไมเขายังต่อต้านการ Forecast ? เพราะสิ่งที่สำคัญไม่ใช่การทำนายถูกแค่ครั้งสองครั้ง แต่คือการทำนายได้ถูกอย่างต่อเนื่อง

· เวลาคุณเห็น winner’s forecast และอยากจะไปตามมัน จงระวังว่า 1. พวกเขามักจะไม่โช failed prediction ให้ออกมาในสาธารชนะมากนัก เผยแต่ที่เขาทายถูก 2. ตอนที่พวกเขาทำนายผิด หลายๆครั้งผลมันแย่กว่า consensus เสียอีก – วิธีจะทำให้ตัวเองทำนายถูกต้องได้บ้างนั้น คือ เป็น Bullish หรือ Berish ตลอดเวลา ซึ่งวันนั้นมันจะมาถึงบ้าง หรือ ถ้าคุณทำนายแต่ outlier และมันดันเป็นจริงขึ้นมา คุณจะโคตรดัง แต่ก็ไม่ได้แปลว่าสิ่งที่คุณทำนายอื่นๆ นั้นจะมีคุณค่าอะไร...

· และจริงๆแล้ว Forecast มันก็มี Dilemma นั่นคือ

o 1. ในเวลาส่วนใหญ่ คนจะทำนายอนาคต ว่าเหมือนอดีตที่ผ่านมาไม่นาน

o 2. และอนาคตส่วนใหญ่ก็เป็น Rerun of recent past จริงๆ

o 3. ข้อ 1+2 ทำให้เหล่า Forecast มักถูกต้องได้หลายๆครั้ง เพราะพวกเขาก็ใช้ extrapolate จาก recent event เช่นกัน

o 4. แต่ ถ้าForecaster จำนวนมากทำนายถูก ตลาดก็ทำนายถูกเช่นกัน ถ้าอนาคตมันเหมือน recent past นั่นแปลว่าเราจะทำเงินจากมันได้ไม่มาก เพราะใครๆก็รู้

o 5. แต่บางครั้ง อนาคตมันต่างจากrecent past แบบหลังมือ

o 6. ซึ่งเหตุการณ์แบบข้อ 5 นี่แหละ ถ้า Forecaster คิดถูก มันจะทำเงินได้มหาศาล

o 7. และข้อ 5 นี้ก็คือช่วงที่เหล่าเซียนปากกาหักกันทั้งแถบ

o 8. แต่จะมีเซียนส่วนน้อยที่ถูก และมักจะคนเป็นหน้าใหม่ๆ น้อยมากที่คนหน้าเดิมๆจะทำนายถูกมาตลอดๆ

o 9. รวมๆกันแล้ว Forecast จึงแทบไม่มีคุณค่าอะไรเลย

· ตัวอย่างก็เช่น ในช่วงปี 2007-2008 ลองถามว่ามีนักวิเคราะห์ทำนายคนไหนที่สามารถชี้เหตุการณ์ subprime problem, global credit crisis ได้บ้าง แน่นอนอาจมีคนดังๆบางคนทำนายถูก แต่ลองคิดไปอีกว่ามีใครอีกในจำนวนนั้น มีทำนายได้แม่นยำว่าจะมี massive market rebound ต่อในปี 2009 - มันน้อยมากๆ คำอธิบายคือ คนที่ทำนาย 2007-2008 crisis ได้ถูกต้อง ก็อาจจะยังมีมุมมองแง่ลบคงอยู่ และยังลบอยู่ในปี 2009 ดังนั้น โดยรวมแล้วจะมีประโยชน์อะถ้าทำนายปี 2007-208 ได้ถูก แค่ขึ้นรถปี 2009 ไม่ทัน? มันจึงไม่พอที่จะมองแค่ว่าการทำนายนั้นถูกต้องมั้ย มันต้องมองทั้งหมดเลยว่า Forecast as a whole หรือ คำทำนายของผ้เชี่ยวชาญคนนั้น สามารถให้ข้อมู,ที่ทำให้เกิดประโยชน์ในการตัดสินใจ เกิดกำไรได้ตลอดหรือไม่

· the very human hunger for forecasts to help us navigate the future, ไม่มีใครอยากลงทุน ภายใต้ assumption ที่ว่าอนาคตคือ large unknown , เราจึงมีผู้รู้มากมายหลายคน ที่ทำตัวมั่นใจสุดๆ มีแต่คนเข้าหารายล้อม โดยเฉพาะช่วงที่ตลาดดี

· อย่าสับสนระหว่าง probability และ Outcome , ไม่งั้นเราจะเจ็ฐตัวได้เยอะ

o สิ่งที่น่าจะเกิดที่สุด ไม่ใช่สิ่งที่ย่อมจะเกิดเสมอ

o ผลที่คาดว่าน่าจะเกิดที่สุด (Expected result) ก็ไม่ได้แปลส่ามันจะเกิดขึ้นจริงๆ

o อย่าลืมความน่าจะเป็น ของสิ่งที่ไม่น่าจะเกิด (Improbable Outcomes) เพราะมันพร้อมเกิดได้ทุกเมื่อ

· ถ้าคุณรู้อนาคต มันก็ไม่ฉลาดที่จะเล่น defensive play , คุณควรลงทุนแบบเน้นๆ ไม่ควรกระจายความเสี่ยง ใช้leverage เต็มที่ มันเป็นหนทางเดียวที่จะทำให้คุณไม่เสีย Opportunity cost

· ประเมินตัวเองสูงไปว่ารู่เยอะ จะทำให้เกิดอันตรายร้ายแรง ไม่ว่าจะกิจกรรมใดๆ จงเรียนรู้ชอบเขตความรู้ตัวเอง ทำงานอยู่ในข่ายที่ตนเองสามารถ สามารถวางคุณในตำแหน่งที่ได้เปรียบ

15. Having a Sense for Where We Stand

· ในเมื่อ market cycle ซึ่งมีขึ้นมีลง มีอิทธิพลอย่างมากกับperformance นักลงทุน และไม่มีใครสามารถทำนายมัน หรือ Time the market ได้ มันแปลว่าเราต้องอยู่กับ Large, Impactful , Unknowable Force - แล้วเราจะทำยังไงดี?

o 1. พยายามขึ้นอีก เพราะมันก็ยังมีความเป็นไปได้ ว่าเราอาจจะทำนาย market cycle ก็ได้ แต่จากข้อมูลที่ผ่านมา และประสบการร์ของMarkเองก็บอกว่า สิ่งเดียวที่เราทำนายได้จาก market cycle มีเพียงแค่ “มันมาแน่ (Inevitability) ”

o 2. ยอมรับว่าอนาคตมันไม่แน่นอน ทำนายไม่ได้ ยอมแพ้ ช่างหัวมัน หาการลงทุนดีๆแล้วถือมันไว้ยาวๆ ก็ในเมื่อเราไม่รู้ว่ามันจะขึ้นหรือจะย่ออีกมั้ย เราควรทุ่มเต็มที่หรือยั้งๆมือไว้ก้อน เราก็ถือลงทุนยาวๆให้effect จาก Cycle กระทบน้อยสุด - นั่นก็คือ Buy and Hold Stretegy

o 3. แบบที่สามคือที่ Mark คิดว่าwork ที่สุด คือ พยายามมองให้ออกว่าตอนนี้เราอยู่ที่ไหนใน Cycles และพยายามวางแผนว่าจะทำไงต่อ - แม้เราไม่สามารถ time the market ไม่สามารถทำนายได้ว่าตอนนี้ pendulum กำลังแกว่งไปทางไหน(และจะย้อนกลับเมื่อไหร่) แต่มันก็จำเป็นที่เราจะพอรู้ว่าตอนนี้เราอยู่จุดไหนใน cycle และปฏิบัติอย่างเป็นเหตุเป็นผล อันได้แก่

§ 1. เตรียมพร้อมเมื่อ market อยู่ในช่วง Extreme

§ 2. เตรียมวางแผนว่าเราจะตอบสนองยังไง

§ 3. ข่มใจไม่ให้ไหลไปตาม Herd Behavior

· การพยายามหาคำตอบว่าเราอยู่จุดในไหน Cycle ไม่ได้แปลว่าเราจะต้องรู้ว่าอะไรกำลังมา แต่มันอาจทำให้เราได้ some valuable insight ของอนาคตและเตรียมตัวว่าจะทำอะไรถ้ามันมาจริงๆ

· แล้วจะทำให้ยังไงให้ Current Position มัน Knowable? เขาแนะนำให้เรา ลองวัดอุณหภูมิตลาด (Take the market’s Temperature) ทำตัวเราให้ Alert ถ้าเรา alert และเปิดรับ เราจะพอวัดได้ว่าพฤติกรรมคนรอบข้างหรือในสื่อมันเป็นอย่างไร บรรยากาศการลงทุนมันเป็นไง และเราควรจะตอบสนองยังไง เช่น จงระวังเมื่อตลาดดี คนมั่นใจ ซื้อไล่ราคากันบ้าคลั่ง และจงกล้าเต็มที่เมื่อคนอื่น panic sell หรือปัจจัยอื่นๆเช่น

o นักลงทุนกำลังวิ่งเล่นในทุ่งลาเวนเดอร์ หรือกำลังบอกลาตลาด

o สื่อกำลังพูดว่าให้รีบมาลงทุน หรือให้หนีห่างๆ

o วิธีลงทุนใหม่ๆกำลังเป็นที่สนใจหรือมีแต่คนหนี

o IPO , Fund Opening ได้ผลตอบรับแบบไหน

o Credit Cycle อยู่ในช่วงที่จัดหาเงินทุนให้แบบที่ไม่น่าจะมีปัญหาจ่ายคืน?

o PE เป็นไงเทียบกับอดีต

o Yield Spread กว้างหรือแคบ

· ย้ำว่าปัจจัยต่างๆนั้นบอกได้แค่ปัจจุบัน มันทำนายอนาคตไม่ได้ แต่ก็พอให้คำแนะนำดว่าเราจะปรับการตัดสินใจลงทุนอย่างไร

· เช่นวิกฤติปี 2007-2008 ที่ก่อนวิกฤติเราเห็นความครึกครื้นของตลาด “alternative investment”แล้ว เรายังพบกับคำที่น่ากลัวที่สุดสำหรับนักลงุทนที่มีเหตุผล คือ “Too much money chasing too few deals” – นั่นคือ เมื่อคุณเห็นเงินจำนวนมากถูกใช้เพื่อทำ deal จำนวน deal มากขึ้นเรื่อยๆ และทำง่ายขึ้นเรื่อยๆ cost of capital ลดลง Interate rate ลดลง ราคา asset ก็เพื่มขึ้นเรื่อยๆ - จึงไม่ต้องสงสัยว่ามันเป็นช่วงที่ตลาดครึกครื้นสุดขีด และสิ่งที่ contrarian ควรจะทำคือค่อยๆปรับลดความเสี่ยงตัวเองออกมา และเตรียมพร้อมกับ จะกอบโกยประโยชน์ เมื่อCrisisมา

· The Poor Man’s Guide to Market Assessment : ต่อไปนี้คือรายชื่อของลักษณะตลดที่ทำให้เราช่วยตัดสินใจได้ว่าตลาดตอนนี้กำลังครึกครื้นหรือเงียบเหงา ถ้าคุณรู้สึกว่ามันมีฝั่งซ้ายมากกวาขาย ก็เตรียมเงินไว้ดีๆ

· try to figure out what’s going on around us, and use that to guide our actions.

16. Appreciating the Role of Luck

· โลกการลงทุนไม่ใช่โลกที่มีความแน่นอน มีระเบียบแบนแผน มีความเป็นเหตุเป็นผลชัดเจน ที่จะสามารถทำนายอนาคตได้ ที่จะบอกได้ว่า action นี้ ทำให้เกิด result แบบนี้เสมอ - โชค เป็นปัจจัยสำคัญมากในโลกการลงทุน และบ่อยครั้ง ที่ความสำเร็จในการลงทุนนั้น มีอิทธิพลส่วนใหญ่จากโชคล้วนๆ

· จงเรียนรู้ที่จะซื่อสัตย์กับตัวเอง กับความำสำเร็จและความล้มเหลวในการลงทุน เรียนรู้ว่าโชคมีบทบาทแค่ไหนในoutcomeที่เกิด เรียนรู้ว่า outcome นั้นเกิดจากฝีมือหรือโชค เพื่อไม่ให้เรา fooled by randomness

· Howard Marks นำหลายๆ Idea จากหนังสือ Fooled By randomness มาแสดงในบทนี้ ซึ่งสำหรับเขาถือว่าเป็นหนังสือที่นักลงทุนทุกคนควรอ่าน

· Randomness (หรือ Luck) นั้นเป็นผู้เล่นสำคัญในชีวิต ผลลัพธ์ต่างๆที่เกิดจาก random event นั้นควรได้รับการประเมินต่างไปจาก ผลลัพธ์ที่ไม่ได้เกี่ยวกับโชค – ในการประเมินผลงานการลงทุน ซึ่งเป็นโลกที่ความไม่แน่นอน ความสุ่ม มีบทบาทหลัก จึงต้องดูด้วยว่าผลการลงทุนนั้นมาจากโชค หรือฝีมือเป็นส่วนใหญ่ เช่น หากคุณได้เงินมาสิบล้าน จากการเล่น Russian roulette มันคงต่างไปจากการได้เงิน 10 ล้านจากการทำอาชีพหมอฟัน ในทางบัญชี เงิน 10 ล้านจากสองแหล่งที่มานั้นใช้ประโยชน์ได้เหมือนกัน แต่ที่มานั้น มาจากความสุ่มหรือโขคแบบคนละเรื่อง และมันก็มีคุณภาพแหล่งที่มาต่างกัน

· ทุกๆปี มันจะมีบางคนที่ทำ risky bet ในสิ่งที่ไม่น่าจะเกิดขึ้น (Risky bet on an improbable) แล้วบังเอิญมันเกิดขึ้นจริงๆ มันจึงทำให้เขาดูเหมือนอัจฉริยะ แต่เราต้องแยกแยะให้ได้ว่ามันเกิดจากโชค ไม่ใช่ฝีมือ – ในระยะสั้นๆ ความสำเร็จในการลงทุนมากมายที่เกิดได้จากการบังเอิญอยู่ at the right place , at the right time โดยแค่คนนั้นต้องกล้าๆทุ่มหน่อย แบบไม่ต้องมีฝีมืออะไรเลย - เช่นช่วงตลาดกระทิง นักลงุทนที่กำไรดีสุดคือคนที่กล้าเสี่ยงมากที่สุด ซึ่งมันไม่ได้แปลว่าเขาคือนักลงทุนที่เก่งที่สุด

· Buffett เชียนไว้ใน appendix ของหนังสือ the intelligent investor ไว้ว่า หากจัดงานแข่งขันโยนหัวก้อย โดยมีคนอเมริกา 225 ล้านคนมาแข่งกันด้วยเงินตั้งต้น 1$ , โยนหัวก้อยกันวันละครั้ง คนชนะวันแรกได้เงินทั้งหมดจากคนแพ้ และแข่งกันต่อไปเรื่อยๆ เมื่อผ่านไปสิบวัน จะเหลือคู่แข่งอยู่ 220,000 คน ที่บังเอิญชนะ 10 ตารวด แต่ละคนจะมีเงิน $1000 (พวกเขาอาจรู้ว่าดวงล้วนๆ ในงานปาตี้ จะมีแต่คนมารุมล้อมและขอเคล็ดลับกรโยนหัวก้อยให้ชนะ) ผ่านไปอีก 10 ปี จะเหลือคู่แข่ง 215 คน ซึ่งบังเอิญชนะ 20 ตารวด และแต่ละคนจะมีเงิน 1 ล้านดอลล่า พวกเขาเขียหนังสือ “How I Turned a Dollar into a Million in Twenty Days Working Thirty Seconds a Morning” และโด่งดังภายในข้ามคืน

· Taleb เขียนรายชื่อบางอย่างที่คนอาจสับสนว่าเป็นโชคหรือทักษะไว้ในหนังสือ ดังนี้

· แน่นอนว่า การรู้ถึงการมีอยุ่ของ randomness นั้นไม่เพียงพอจะแยกได้ว่าคนๆนั้นเป็น lucky หรือ skillfull investor การดูผลงานที่ผ่านมาจึงอาจไม่พอ ต้องดูด้วยว่าวิธี่ใช้นั้นมันmake sense ไหม มันทำซ้ำได้ไหม ถ้ามันทำซ้ำได้ ทำไมตลาดถึงไม่รู้การมีอยู่ของมันและทำให้วิธีนั้นไม่ได้เปรียบอีกต่อไป

· นอกจากนี้ยังมีประเด็นต่างๆที่ Taleb ยกมาที่เขาเห็นด้วยมากๆ เช่น

o นักลงทุนอาจคิดถูก หรือผิด ด้วย “Wrong reason” ก็ได้ เช่น ซื้อหุ้นตัวนี้ เพราะคิดว่ากำลังดีขึ้นในด้านนี้ ปรากฏว่าคิดผิด แต่ตลาดก็ผลักราคาหุ้นขึ้นอยู่ดี นักลงทุนคนนั้นก็เลยดูเทพไปเลย (บางคนก็รับเครดิตไปด้วย)

o การัดสินใจที่เกิดไปแล้ว ไม่สามารถบอกได้ว่าคิดถูก หรือผิด จากการประเมินoutcome (ซึ่งมันคือวิธีที่คนทั่วไปคิด) เพราะ Good decision นั้น คือสิ่งที่เราคิดดีแล้วที่สุด ณ เวลานั้น (เราไม่รู้อนาคต) อนาคตที่ตามมามันจึงอาจทำให้การตัดสินใจนั้นไม่เป้นไปตามคาด เป็นต้น

o Randomenss สามารถทำให้เกิดผลอะไรก็ได้ในช่วงสั้นๆ เช่นลาดอาจขึ้นดีมากจนแยกไม่ออกว่าคนนั้นคือยอดฝีมือหรือโชคช่วย – ด้วยเหตุนี้นักลงทุนอาจได้ credit ที่ไม่ควรได้ ขอแค่ลงทุนครั้งเดียว ได้หุ้นเด็ดๆโดนๆครั้งเดียว (ที่อาจจะเกิดจากโชคล้วนๆ - บางคนก็อาจถูกถึง 2-3 ครั้งรวด) ก็พอแล้วจะทำให้นักลงทุนดังเป็นพลุแตก

o ดังนั้น จะดูว่านักลงุทน ผู้จัดกากรคนนั้นของจริงมั้ย ต้องดูประวัติอดีตยาวๆ จะพอช่วยได้บ้าง

· Idea เรื่อง Alternating History นั้นก็น่าสนใจและประยุกต์ใช้ได้ดีในโลกการลงทุน - อนาคตนั้นไม่แน่นอน แต่เรามักคิดว่า อดีตนั้นแน่นอน ไม่เปลี่ยนแปลง แต่จริงๆแล้วสิ่งที่เกิดขึ้นนั้นมันเป็นแค่ subset ของสิ่งที่สามารถเกิดได้นั้น ดังนั้น การกระทำหนึ่งที่ได้ผลดี เมื่อทุกอยางคลายปมออกมา ไม่ได้แปลว่า ณ ตอนที่ตัดสินใจทำเช่นนั้น มันฉลาดแล้ว สิ่งที่ทำให้การตัดสินใจที่ผ่านมาสำเร็จงดงาม อาจเป็นเพราะโชคล้วนๆ มันอาจเป็นการตัดสินใจที่ไม่ชาญฉ,ดแต่แรก และจริงๆแล้วมีสิทธ์ที่จะได้ผลแย่ๆออกมามากกว่า - แล้วคนตัดสินใจนั้นควรได้ credit มากแค่ไหน? บางที่โชคก็เข้าข้างคนที่ตัดสินใจไม่ฉ,ด และทำร้ายคนที่ตัดสินใจอย่างชาญฉลาดแล้ว

· Good Decision คือการตัดสินใจที่ คนผู้ซึ่งมีเหตุผลมีข้อมูลครบถ้วนนั้น ตัดสินลงไปในสถานการณ์ที่เหมาะสมที่สุด ณ ขณะนั้น ก่อนที่ outcome จะเป็นที่รู้กัน - ในโลกการลงทุน เมื่อผลตอบแทนเกิด มองย้อนไปอดีต มันจึงยากที่จะตัดสินว่าใครได้ทำ the best decision แต่มันไม่ยากถ้าจะหา the most profitable decision ซึ่งต้องระวังอย่าสับสนระหว่างสองสิ่งนี้

· ในโลกการลงทุนนั้น เห็นได้กันมากมายว่า Good decision ไม่ทำกำไร แต่ Bad Decision ประสบความสำเร็จ บ่อยครั้งที่นักลงทุน Right for the wrong Reason – อย่าให้มันมาทำให้คุณเขว และคิดว่าสิ่งที่คุณคิดว่าเป็น Good Decision นั้นมันผิดไป

· Short-term gains and short-term losses are potential impostors, as neither is necessarily indicative of real investment ability (or the lack thereof).

· คนที่คิดว่าตัวเองรู้อนาคตนั้น จะวางแผนการลงทุนเพื่อนาคตเดียวที่เขาเห็นและคาดว่าจะเกิด ส่วนคนที่ไม่รู้อนาคตนั้น จะคิดในแง่ของ probability distribution – เขาอาจพอรู้ว่าอนาคตเหตุการณ์ไหนน่าจะเกิดมากที่สุด แต่ก็รู้ด้วยว่ามีอีกหลายความน่าจะเป็นมากมาย ที่แม้มีโอกาสเกิดน้อยกว่าแต่ผลมันรวมๆกัน (Expected outcome = Prob x result) อาจจะกระทบมากกว่า ความน่าจะเป็นเดียวที่น่าจะเกิดมากที่สุด ส่วนแบบแรกที่คิดตัวเองรู้อนาคตนั้น อาจละเลยความเสี่ยงที่เกิดได้เมื่อพวกเขาคิดผิด และอาจจะเจ็บตัวหนักได้

· เนื่องจากโลกการลงทุนนั้นมีแต่ความไม่แน่นอน ดังนั้น

o เราควรศึกษาสิ่งที่เราสนใจและพอจะรู้ได้ มากกว่าจะไปยุ่งกบอะไรที่เราไม่ค่อยรู้

o วิเคราะห์มูลค่าอย่างถี่ถ้วน และมี margin of safety

o รู้จักฝึกการ Defensive Investing เนื่องจากมีความเป็นไปได้มากมายที่อาจมาแทงข้างหลังเราได้ การอยู่รอดให้ได้ในยามที่ผลลัพธ์ไม่ดี จึงอาจสำคัญกว่าจะทำกำไรได้สู.สุด

o ฝึก Contrarian โดยเฉพาะในยามที่ตลาด Extreme

o กลยุทธ์ใดๆ ไม่ว่าจะให้ผลดีหรือร้าย เราต้องดูดีๆ ดูให้มันทำซ้ำมากพอ เพื่อแยกแยะความ randomness ออกไปบ้าง ก่อนจะตัดสินใจว่ามันดีหรือไม่ดี

17. Investing Defensively

· เวลามีคนมาถาม Mark ว่าจะลงทุนยังไง สิ่งที่แรกคือเขาอยากรู้ attitude คนนั้นว่ารับ Risk และ Return เป็นยังไงบ้าง นั่นคือ ถามว่าสนใจอะไรมากกว่า ระหว่างได้เงินเพิ่ม หรือ รักษาเงินต้น? คำตอบที่มักจะได้คือ อยากได้ทั้งสองอย่าง

· ซึ่งมันไม่สามารถทำได้ ที่คุณจะหวังทำเงินทำกำไรได้มากๆโดยหวังจะรักษาเงินต้นไว้ให้ดีด้วย นักลงุทนุต้องวางposition ตัวเองว่าจะเน้นไปทางไหน

· วิธีจะตัดสินใจนั้น ง่ายสุดให้มองเป็นว่า Offense VS Defense ซึ่ง Mark ใช้เกมเทนนิสเป็นตัวเปรียบเทียบ

· ในเกมส์เทนนิสนั้น มีงานวิจัยบอกว่า ถ้ามันเป็นการแข่งกันระหว่างมืออาชีพ เกมส์เทนนิสก็คือ “Winner’s Game” นั่นคือ คนที่ชนะคือคนที่มีทักษะดีที่สุด คนที่control ลูกได้ดั่งใจนึก คือคนที่สามารถตีลูกให้อีกฝั่งรับไม่ได้ได้มากที่สุด กลับกัน เกมส์เทนนิสที่เล่นกันในเหล่ามือสมัครเล่นหรือเล่นขำๆ จะเป็น “Loser’s game” คือ คนที่ชนะในตานั้นๆ คือคนที่ตีเสียน้อยที่สุด คือคนที่ตีลูกไปอีกฝั่งให้ได้ แล้วจะได้แต้มจากอีกฝั่งที่มักตีพลาด ตีติดเน็ตไปเอง – ซึ่งถ้านำเรื่องนี้มาประยุกต์ใช้กับการลงทุน จะเลือกเล่นเป็น ฝ่ายรุก VS ฝ่ายรับ มันก็ขึ้นกับว่านักลงทุนเชื่อมั่นขนาดไหน ว่าตัวเองสามารถcontrol ตลาดได้หรือไม่ - แต่โลกการลงทุนถ้าเปรียบกับตลาดหุ้นเป็นสนามเทนนิสนั้น มันคือสนามเทนนิสที่แกว่งไปแกว่งมา สนามที่ทำให้ลูกเคลื่อนไหวแบบไร้ทิศทาง และขนาดสนามเปลี่ยนแปลงตลอดเวลา - ดังนั้นแม้คุณจะทำทุกอย่างถูกต้อง ตลาดก็อาจไม่เห็นด้วยกับคุณ สรุปแล้ว คุณ control ตลาดไม่ได้นั่นเอง แม้จะมีสกิลแค่ไหน ดังนั้น การเล่นเป็นฝ่ายรับให้มากเข้าไว้ในตลาดหุ้น (รอให้ทุกอย่างมันผิดพลาดแล้วค่อยฉวยโอกาส) มันอาจเป็นตัวเลือกที่ทำให้คุณได้เปรียบกว่า

· ที่ Oaktree นั้นเราชอบเล่นเกมรับมากกว่า ในเวลาที่ดีๆ เรารู้สึกว่าทำได้ตาม index ก็ดีแล้ว (แต่นักลงุทนรายย่อยก็อาจทำได้ดีกว่า และผู้จัดการหลายคนคงโดนไล่ออกถ้าทำได้ดีแค่ index) ที่ Oaktree เราเตรียม portfolio ไว้ในเวลาย่ำแย่ ซึ่งนั่นคือช่วง้วลาที่เราคิดว่าจะ outperform ได้ ซึ่งถ้าเราทำได้ตามค่าเฉลี่ยในช่วงเวลาดีๆ และ outperform ได้ในช่วงเวลาแย่ๆ มันก็พอแล้วที่จะทำให้เราได้ above-average result

· Defense คือการไม่พยายามไปทำสิ่งที่ผิด (Not doing the wrong thing) ซึ่งคำนี้ควาหมายต่างจาก “Doing the right thing” คือมันเน้นไปที่การหลีกเลี่ยงผลลัพย์แย่ๆ มากกว่าจะเข้าหาโอกาสที่จะได้ผลดีแต่เสี่ยงสู.ตามมาด้วย

· หลักการลงทุนแบบตั้งรับ ประกอบด้วยสองข้อคือ

o 1. อย่าเอา loser เข้ามาใน portfolio ซึ่งทำได้ด้วยการรักษามาตรฐานสูงเอาไว้ ซื้อถูก มี Margin of safety และหลีกเลี่ยงเสี่ยงกับสิ่งที่ไม่แน่นอน - Margin of Safety คือองค์ประกอบสำคัญมากๆใน defensive investing – มันคือสิ่งที่ป้องกันเราได้ เมื่อผลลัพธ์ เหตุการณ์ ไม่เป็นไปตามที่เราคาด - บางครั้งมันทำให้เราไม่ได้ Highest High Return แต่ก็ป้องกันไม่ให้เราเจอกับ Lowest low loss

o 2. หลีกเลี่ยง exposure ต่อปีที่แย่ๆ โดยเฉพาะช่วงที่มี market crash มีการ diversification เพียงพอที่หากช่วงเวลาแย่ๆมา เราจะยังรอดผ่านมันไปได้

· การ concentration กับ Leverage คือตัวอย่างการลงทุนแบบ offense ซึ่งมันทำให้ได้ผลตอบแทนดีขึ้น แต่ก็อันตรายถ้าสิ่งนั้นมันเป็นไปตามคาด

· ที่ Oaktree เราเชื่อว่า “if we avoid the losers, the winners will take care of themselves.” – เรารู้ดีว่าคนอื่นๆจะได้ข่าวหน้าหนึ่งจากชัยชนะอันน่าตื่นตาตื่นใจ แต่เราขออยู่เงียบๆ เกาะอยู่แถวๆเส้นชัยอย่างสม่ำเสมอดีกว่า

· Defensive investing sounds very erudite, but I can simplify it: Invest scared! (Except during a general market panic)

18. Avoiding Pitfalls

· ในการจะ avoid loss เราต้องเข้าใจการ avoid pitfall ซึ่งต้องเริ่มจากเข้าใจว่า pitfall มีหลายแบบและแต่ละปแบบมันหน้าตาเป็นยังไง

· Source of Error นั้นมาจาก Analytical/Intellectual VS Psychological/Emotional แบบแรกนั้นมักมาจากการได้ข้มูลน้อยไป หรือ ไม่ถูกต้อง หรือใช้กระบวนการวิเคราะห์ที่ผิดพลาด เป็นต้น มันมีหลายสาเหตุ แต่สิ่งที่เขาคิดว่าสำคัญสุดคือ “Failure of Imagination” - ไม่สามารถคิดถึงความน่าจะเป็ฯทั้งหมดได้ ไม่เข้าใจความสำคัญของ Extreme Outcome

o เนื่องจากการลทุนนั้นต้องdeal กับอนาคต เราจึงมัก assume ว่าอนาคตมันน่าจะเหมือนกับอดีต, หลายๆคนจึงเลือกจะ extrapolate past into the future โดยเฉาพะเลือกแค่ Recent Past, ทำไมต้อง Recent past?

§ 1. เหตุการณ์ในโลกการเงินที่สำคัญๆนั้นมี cycle ยาวนาน คนที่เคยมีประสบการณ์โดยตรงกับextreme event ต่างๆมักตาย หรือเกษียนไปเสียก่อนจะเจอกับ next occurrence

§ 2. Financial Memory ของผู้คนมันสั้นมากๆ

§ 3. ถ้าได้เงินง่ายๆ คนก็จะลืมอดีตไปเอง

o ซึ่งส่วนใหญ่แล้วอนาคตมันก็เป็นตาม extrapolation of the pst แต่เมื่อใดที่มันออกมาไม่เหมือน ก็จะมีเงินจำนวนมากสูญไป – ดังนั้นหากเราหวังพึ่งกับสิ่งที่ควรจะเกิดมากไป พอถึงเวลาแล้วมันไม่เกิด มันทำให้เจ็ฐตัวหนักได้ (you must allow for outliers) อย่า Fix ไปกับสิ่งที่ควรจะเกิดจนไสนความเสี่ยงใดๆ หาเรื่องใส่leverage มาเต็มที่จนถ้ามีอะไรผิดแปลกไป คุณจะเจ็บตัวหนัก เช่นกรณีของ 2008 credit crisis ที่เหล่า Mortgage derivative ต่างๆ ตั้งบนสมมติฐานไว้ว่าราคาบ้านทั่วประเทศจะไม่มีวันพร้อมใจกันดิ่ง (ซึ่งประวัติสมัยใหม่มันก็ไม่เคยมีจริง) แต่เมื่อมันมีจริงขึ้นมา ทุกอย่างก็พังพินาศ

o แล้วเราจะต้องป้องกัน outlier ขนาดไหน? คุณคงไมต้องจัดเต็มถึงขนาดป้องกันทุกอย่างที่จะเกิดได้ เพราะมันจะมีต้นทุนมหาศาล กลยุทธ์คือ avoid pitfall เท่าที่จะต้องการ ตามแต่ความเห็นของนักลงทุนแต่ละคน

o Failure of imagination จึงประกอบไปด้วย ความล้มเหลวในการคิดถึง possible extreme future events และ ความล้มเหลวในการเข้าใจว่า extreme event ส่งผลเป็นห่วงโซ่ (เช่นตลาดอสังหาล่ม แต่สถาบันการเงินก็ล่มด้วย)

· ส่วนปัจจัยทาง Psychological นั้นก็มีมามาย แต่ที่เคยกล่าวไว้ว่า ปัจจัยที่เกี่ยวข้องกับการเกิด bubble/crash นั้นก็คือการที่นักลงุทนเชื่อว่า “ครั้งนี้จะไม่เหมือนเดิม (this time is different)” - อย่าโลภและมองโลกในแง่ดีมากไป

· หัดเรียนรู้ Pitfall จากอดีตและประสบการณ์จากผู้อื่น ตัวอย่าง สิ่งที่ได้เรียนรู้ Pitfall ต่างๆใน 2008 crisis ได้แก่

o Too Much Capital Availability Makes Money Flow to the wrong places : เมื่อทุนมีน้อย นักลงทุนจะต้องเลือิกจัดสรรมันอย่างชาญฉลาด และอดทน แต่ถ้ามันมีเยอะไป จะเกิดสภาวะ “too much capital chasing too few ideas” และจะเกิดการลงทุนที่ไม่เคยทำแต่แรกมากมาย

o When capital goes where it shouldn’t, bad things happen : เมื่อเงินท่วม คนที่ไม่สมควรจะให้กู้เงินได้ ก็ได้เงิน ผลที่ตามมาจึงเป็นการเบี้ยวหนี้ ล้มละลาย และขาดทุนบักโกรก

o When capital is in oversupply, investors compete for deals by accepting low returns and a slender margin for error

o Widespread disregard for risk creates great risk : “Noting can go wrong”, “No price is too high” , กลัวตกรถ ประโยคต่างๆนี้บ่งว่าคนไม่ค่อยสนใจriskแล้ว

o Inadequate due diligence leads to investment losses : เมื่อตลาดร้อนแรง คนก็ FOMO ไม่ค่อยเหลือ Fear of losing money ไม่ค่อยมีการทวิเคราะห์ให้ถี่ถ้วน

o In heady times, capital is devoted to innovative investments, many of which fail the test of time : bullish investor สนแต่ว่าอะไรจะเวิร์คบ้าง ไม่สนว่าถ้าผิดขึ้นมาจะเป็นยังไง

o Hidden fault lines running through portfolios can make the prices of seemingly unrelated assets move in tandem : ในช่วงเวลาแย่ เช่น มี margin call, คนกลัวตลาด แต่ละ asset class ที่ไม่ค่อย correlation กันตอนแรก ก็อาจเคลื่อนไปทางเดียวกันได้หมด

o Psychological and technical factors can swamp fundamentals.

o Markets change, invalidating models.

o Leverage magnifies outcomes but doesn’t add value. : การใช้ leverage เพื่อเพิ่มผลตอบแทนจาก bargain price นั้นมันมีความสมเหตุสมผล แต่กาใช้leverage เพื่อซื้อสินทรัพย์ที่ low return , high risk เพื่อจะให้มันกลายเป็น normal return นั้น ไม่สมเหตุสมผลเสียเลย

o Excess Correct : เมื่อทุกคนมองโลกในแง่สวย คิดว่าทุกอย่างจะยังไปได้ดี นั่นก็คือจุดเร่มของความล่มสลาย

· การจะหลีกเลี่ยง Pitfall , และใช้โอกาสจากมันให้ได้นั้น ไม่มีกฏชัดเจน ไม่มี algorithm ชัดเจน แต่การมี awareness, Flexibility , Adaptibility และ mind-set ที่จะหา cue ต่างๆจากสิ่งแวดล้อมนั้น จะช่วยให้พบมันได้

· และอย่าลืมว่า มันจะมีช่วงเวลาที่อยู่ในช่วงสมดุล คือ Fear และ Greed มัน Balanced กันดี ราคา asset ต่างๆ อยู่ใน Fair Price/Value ช่วงนี้จึงไม่ควรจะทำอะไรมากมาย - When there’s nothing particularly clever to do, the potential pitfall lies in insisting on being clever.

19. Adding Value

· จะทำให้ผลตอบแทนดีกว่าตลาดได้นั้น เราต้องรู้จัก “Add Value”

· มันแทบบอกอะไรไม่ได้เลย ถ้ามองแค่ในช่วงสั้นๆแล้วพบว่า risk taker ได้ high return ในช่วงตลาดดี หรือ conservative investor เสียหายน้อยกว่าในช่วงตลาดแย่ คำถามคือ ระยะยาวนั้นพวกเขามีผลงานแบบไหน ที่จะบอกได้ว่าพวกเขามีผีมือหรือไม่มีผีมือ ดังตัวอย่างตามตาราง

· คนที่ Add Value คือคนที่ไม่ได้ไหวไปมาตามตลาด เช่น ตอนได้ได้เยอะ เสียเสียเยอะ หรือ เสียน้อยแต่ก็ได้น้อย คนที่ add value คือสร้างความ asymmetry ต่อมู,ค่า เช่น ตลาดขึ้น ได้เยอะกว่า index ตอนลง ลงน้อยกว่า index , จะมี Asymmetry เช่นนี้ได้ คุณต้องมี Superior Skill

· เช่นดังที่เขียนไว้ว่า Oaktree นั้นเราต้องการให้ perfamance ออกมาตามค่าเฉลี่ยในปีที่ดี มันพอแล้ว แต่เราจะต้อง beat the market ในปีที่แย่ อาจฟังดูเป็นเป้ามหายที่มักน้อย แต่จริงๆแล้วมันท้าทายมากๆ

· Asymmetry—better performance on the upside than on the downside relative to what your style alone would produce—should be every investor’s goal.

20. Reasonable Expectations

· ไม่มีการลงทุนไหนจะประสบความสำเร็จ หากเป้าหมายผลตอบแทนนั้น ยังไม่ชัดเจน และ ไม่สมหตุสมผลในแง่เทียบกับความเสี่ยง – คุณต้องคิดด้วยว่าจะอย่างได้ผลตอบแทน(Return Goal)เท่าไหร่ รับความเสี่นงได้แค่ไหน ต้องการ liquidity มากน้อยแค่ไหนระหว่างทาง

· Return Goal ต้องสมเหตุสมผล ส่วนหใญ่แค่ single digit หรือ low double digit ก็เพียงพอแล้ว มากกว่านี้คือต้องเป็นยอดของยอดฝีมือจริงๆเท่านั้น - ตั้งเป้าสูงไป มันนำไปสู่ความผิดหวัง หรือขาดทุน วิธีประเมินง่ายๆ คือลองถามตัวเองว่าเป้าที่คุณตั้งนั้น มัน Too Good Too be True หรือไม่? Return ที่สูงเกินไปนั้นมัน “Unnatural” จะทำได้ต้องอาศัยหลายปัจจัย เช่น ซื้อของถูกได้ถูกเวลา ใช้Leverage มาก หรือโชคดีสุดๆ

· เช่น ในกรณีของ Bernard Madoff ซึ่งก่อนจะถูกเปิดโปง ก็อ้างว่าเขาสามารถทำผลตอบแทนได้ปีละ 10% เป็นเวลาต่อเนื่องยี่สิบปี โดยทีแทบไม่มีใครสนใจว่าทำได้สม่ำเสมอขนาดนั้นได้ยังไง? สิ่งที่เขาอ้างไว้นั้นมีเพียงแค่

o 1. ใช้ computer model , ซึ่งถ้ามันดีมาก ทำไมไม่มีใครเลียนแบบมั้นได้เลย

o 2. เขาไม่เคยทายตลาด ไม่เคยเลือกหุ้นรายตัว

o 3. ไม่ใช้ leverage

· ซึ่งมันแทบเป็นไปไม่ได้ มันไม่มีน่ามีคำอธิบายที่มีเหตุผลได้ สำหรับผลตอบแทนที่สม่ำเสมอและยาวขนาดนั้น และเงินทุนมากขนาดนั้น ซึ่งผู้คนก็ทำเอาหูไปนาเอาตาไม่ไร้ ยอมรับว่าแม้มันจะดีเกินจริงแต่ก็ไม่อยากพลาด free money – และนอกจากานั้น ถ้าสิ่งที่ too good to be true เข้ามาหาคุณ อย่าลืมคำถามสำคัญอีกข้อคือ “Why me?” ถ้ามีคนเสนอผลิตภัณฑ์การเงินที่ให้ผลกำไรดีเยี่ยมมากๆ คุณต้องสงสัยว่าทำไมเขาไม่เก็บไว้ลงทุนเอง หรือถ้ามันเป็นกลยุทธ์ที่ดีมาก ทำไมเจ้าของเขาไม่รวยสักที เพราะเขาสามารถใช้ leverage ได้ เพื่อเปลี่ยนทุนๆน้อยๆให้ได้กำไรมหาศาลอยู่ลแว้

· มีคนเคยถามเขาว่า รู้ได้ยังไงว่าซื้อตอน Bottom? คำตอบคือ คุณไม่มีทางรู้ได้”!

· Bottom คือจุดที่ราคาของสินทรัพย์ไม่ตกลงไปมากกว่านั้น คุณไม่มีทางรู้มันได้เลย ยกเว้นมองย้อนหลังเท่านั้น – ถ้าตลาดมีหตุผล เช่น ไม่มีอะไรจะซื้อขายต่ำกว่า Fair value คุณสามารถคำนวณ Bottom ได้ แต่นี่คือตลาดที่ไม่มีเหตุผล และดีดแรงตลอดเวลา เมื่อราคามันตกมาที่ Fair value มันจึงแทบเป็นไปไม่ได้ที่จะไม่ตกลงมากกว่านี้อีก คุณไม่มีทางรู้ว่าราคามันจะไม่ถูกไปกว่านี้ อย่าสับสนคำว่า ราคาถูก ไปกับ ราคาจะไม่ตกลงมากกว่านี้แล้ว

· มีสามช่วงเวลาในการซื้อ Asset - ระหว่างมันกำลังลง ที่ bottom หรือ ระหว่างขาขึ้น – เขาไม่เคยเชื่อว่าจะซื้อที่ Bottom ได้ หรือถ้ามีจริง มันก็คงมีของไม่พอ แต่ถ้ารอให้ราคาผ่าน bottom และเริ่มขึ้นไปแล้ว ราคาที่ขึ้นนั้นจะทำคนแห่กันมาซื้อ และคนก็จะไม่อยากขาย ทำให้ supply หดรวดเร็ว ราคาก็เลยขึ้นเร็วมาก และมันอาจจะสายไปแล้วสำหรับของถูกๆ

· ทั้งหมดทั้งมวลนี้ ทำให้การซื้อระหว่างขาลงนั้น เป็นสิ่งที่เราชอบทำมากกว่า เราชอบรับมีด และคิดว่ามันช่วงเลาที่มี bargain รออยู่มากที่สุด

· ในโลกการลงทุน “The perfect is the enemy of the good.” ถ้ารอให้ condition ทุกอย่าง perfect (เช่น รอซื้อที่จุดต่ำสุด) มันมักจะทำให้คุณพลาดโอกาสดีๆไปเสียมากกว่า ในโลกการลงทุนนั้น Perfection is unobtainable สิ่งที่เราหวังได้มากสุดคือ good investment มากพอ และไม่พบเจอกับการลงทุนแย่ๆ

· ดังนั้น ที่ Oaktree เรายอมแพ้กับคำถามที่ว่า จะซื้อเมื่อไหร่ เราสนแค่ว่า ราคาถูกก็ซื้อ ถูกอีกก็ซื้ออีก ถ้าเงินหมด ก็ไปหามาเติม

· เราจะไม่ “Time the Market” ซึ่งอย่าสับสนกับการวิเคราะห์ market environment – การวิเคราะห์คือการคิดว่าเราจะลงทุนหรือไม่ ลงทุนแบบไหน ในสภาวะตลาดขณะนี้ ส่วนการไม่สนใจ market timing หมายความว่า ถ้าเราเจอสิ่งที่น่าสนใจ เราจะไม่พูดว่า “ตอนนี้มันถูกแล้ว แต่รออีกสักหกเดือนแล้วกัน มันน่าจะถูกกว่านี้”

· Investment expectations must be reasonable. ถามตัวเองทุกครั้งว่า are they too good to be true?

21. Pulling It All Together

· รากฐานที่สำคัญที่สุดที่จะทให้ประสบความสำเร็จในการลงทุนคือ “Value”

· คุณต้องมีความเข้าใจในเรื่อง Value เหนือกว่าคนอื่น เห็นสิ่งที่คนอื่นไม่เห็น วิเคราะห์ได้เหนือกว่าคนอื่น เมื่อวิเคราะห์ได้แล้วก็ต้องเชื่อมั่นมันเต็มที่ และมีวินัย เพื่อให้รู้ว่าเมื่อไหร่คุณจะซื้อหรือขาย มันทำให้คุณกล้า take profit เมื่อราคาขึ้นไปเว่อมาก หรือกล้าที่จะถัวเฉลี่ยเมื่อราคามันยังต่ำกว่ามูลค่าพื้นฐานไปเรื่อยๆ ดั้งนั้น Valuation ของคุณต้องแข็งแกร่ง

· ราคาที่ได้มา ต้องต่ำกว่า Value จึงจะมั่นใจว่าคุณจะสร้างกำไรได้จริงๆ จึงอย่าสับสน Good Buy ปนกับ Good Asset การซื้อราคาต่ำกว่ามูลค่ายังช่วยจำกัด Risk

· ความสัมพันธ์ระหว่างราคาและมลค่าในช่วงสั้นๆ ได้อิทธิพลหลักจากปัจจัยทางจิตวิทยา และ Technical มันจะทำให้เกิด extreme swing และทำให้คุณได้กำไร หรือขาดทุนบักโกรกได้มาก

· เศรษฐกิจและ market cycle มันมีขึ้นมีลง และแกว่งไปมาระหว่างด้าน FOMO Vs Fear of losing money เหมือน Pendulum อันมีแรงแกว่งจากพฤตกรรมฝูงขน (Herd) ดังนั้นการคิดเหมือนฝูงชนนั้น guarantee ความเสียหาย ยอย่าดูถกอานุภาพของอารมณ์ต่างๆของมนุษย์ มันมีอิทธิพลกับตลาดมหาศาล

· Risk Aversion ในจำนวนที่พอเหมาะนั้นจำเป็นในการเอาชีวิตรอดในตลาด

· ไม่ว่าจะ Bullish หรือ Bearish , Trend มันจะมาถึงจุดจบ สร้างกำไรให้คนที่มาก่อน และสร้างความเสียหายให้คนที่มาทีหลัง “What the wise man does in the beginning, the fool does in the end.”

· ในช่วงที่ตลาดร้อนแรง หรือ สิ้นหวังกันสุดๆ แม้เราไม่รู้ว่ามันจะพลิกกลับอีกเมื่อไหร่ แต่เราพอรู้ได้ว่า ณ ปัจจุบันเรายืนจุดไหน ถ้าคนอืนกำลังกังวล ก็จงกล้า ถ้าคนอื่นกำลังรื่นเริง ก็จงระวัง

· แม้จะเป็น contrarian ที่เก่งกาจ ก็ไม่สามารถหาการลงทุนที่ทำกำไรได้ง่ายๆ โอกาสดีๆในการซื้อขายนั้นมากับ Extreme ซึ่งไม่ได้เจอบ่อยๆ ส่วนเราก็มักซื้อขายช่วงที่ไม่น่าสนใจของcycle เพราะมันยากที่จะนั่งทับมือเฉยๆนานๆ

· Underpriced ไม่ได้แปลว่า “Going up soon” มันอาจค้างเติ่งหรือตกต่ำกว่าเดิมไปนานมาก คุณต้องเข้มแข็งและอดทนเพื่อราบทพิสูจน์

· Risk ที่สำคัญที่สุดคือ risk of permanent loss. – อย่าคิดง่ายๆแค่ว่าเสี่ยงมากได้มาก เพราะเสี่ยงมากอาจทำให้ขาดทุนหนักมากเหมือนกัน รับriskก็ต่อเมื่อมันให้ return ที่ดีกว่ามากๆเท่านั้น

· ใน Defensive Investing – Risk Control คือแก่นสำคัญ นอกจากจะทำสิ่งที่ถูกต้อง ที่สำคัญกว่าคือไม่ทำสิ่งที่ผิด เพราะมันจะเน้นให้เราอยู่รอดได้ยาวกว่าในเวลาท่สถานการณ์ไม่เอื้ออำนวย แม้มันจะขัดเราไม่ให้ได้กำไรเต็มเม็ดเต็ฒหน่วยในเวลาที่ตลาดดี

· Margin of Safety คือองค์ประกอบสำคัญมากใน Defensive Investing – ซือเมื่อราคาต่ำกว่ามูลค่า เน้นประเมินมูลค่าจาก tangible asset, หลีกเลี่ยงการใช้ Leverage และ Diversify - แม้จะทำให้คุณไม่ได้กำไรเต็มเม็ดเต็มหน่วย แต่ก็ทำให้คุณรอดได้นานในโลกการลงทุน

· Risk control & Margin of Safety ต้องมีติดไว้ใน Portfolio ตลอดเวลา แม้มันจะเป็น “Hidden Asset” เพราะเวลาส่วนใหญ่ในตลาดคือ Good Years - มันจะมีค่าใน Bad years เท่านั้น

· ยอมรับว่าเราไม่รู้อะไรเลยเกี่ยวกับ Macro Future , จง Focus ไปกับ Micro ดีกว่า โลกการลงทุนมันเต็มไปด้วย Randomness

· ตระหนักในการมีอยู่ของ pitfall ต่างๆ ที่เกิดจากสภาพตลาด และปัจจัยทางจิตวิทยา เพื่อไม่ตกเป็นเหยื่อ

· มี Reasonable Expectation – อย่าหวังผลตอบแทนที่สูงเกินไปแบบไม่มีเหตุผล หรือไม่สนใจว่า risk มันก็เยอะตามมาด้วย คิดเสมอว่ามัน “Too Good To be true” หรือไม่

· สิ่งที่บอกได้จริงๆว่านักลงทุนนั้นมีฝีมือ คือการมีผลตอบแทนแบบ Asymmetry เทียบกับตลาด (More winner > Loser , gain on winner > loss on loser , etc. ) ไม่งั้นก็อาจเป็นแค่โชคเฉยๆ

The End